第一章行业概况
轨道交通是指运营车辆需要在特定轨道上行驶的一类交通工具或运输系统。最典型的轨道交通就是由传统火车和标准铁路所组成的铁路系统。随着火车和铁路技术的多元化发展，轨道交通呈现出越来越多的类型，不仅遍布于长距离的陆地运输，也广泛运用于中短距离的城市公共交通中。
常见的轨道交通有传统铁路（国家铁路、城际铁路和市域铁路）、地铁、轻轨和有轨电车，新型轨道交通有磁悬浮轨道系统、单轨系统（跨座式轨道系统和悬挂式轨道系统）和旅客自动捷运系统等。在中国国家标准《城市公共交通常用名词术语》中，将城市轨道交通定义为“通常以电能为动力，采取轮轨运转方式的快速大运量公共交通的总称。”
根据服务范围差异，轨道交通一般分成国家铁路系统、城际轨道交通和城市轨道交通三大类。轨道交通普遍具有运量大、速度快、班次密、安全舒适、准点率高、全天候、运费低和节能环保等优点，但同时常伴随着较高的前期投资、技术要求和维护成本，并且占用的空间往往较大。
1.1轨道交通的分类传统铁路
传统铁路是最原始的轨道交通，分普速铁路和高速铁路两大类。它主要负责大规模兼远距离的客货运输，通常由大型机车牵引多节车厢或车皮进行运载。传统铁路是轨道交通的核心成员，事关国家的经济和*事命脉。
传统铁路在中短距离市域铁路中的运用同样很广泛，如北京和温州的市域铁路，都采用了传统铁路技术。铁路作为现代交通运输体系的重要组成部分和重大民生工程，长期以来在国民经济中占据重要地位。随着我国铁路网建设进入加快发展的新阶段，中国目前以“八纵八横”高速铁路为骨架加快形成，综合客运枢纽同步完善。
城际轨道
城际轨道交通是一种综合属性介于传统铁路和城市轨道交通之间的新兴轨道交通类型。它主要负责高速度兼中距离的旅客运输，通常由大型动车组运载乘客以实现相邻城市间的快速联络，满足城市群间的沟通交流。
城际轨道一般采用传统铁路技术，所以又称城际铁路，部分城际轨道采用地铁系统技术，如广佛地铁。
城市轨道
城市轨道交通是以电能为主要动力能源，采用轮轨运转体系的大运量快速公共交通系统。它主要负责无障碍兼短距离的旅客运输，通常由轻型动车组或有轨电车作为运送载体，有效缓解城市内部密集客流的交通压力。
城市内部的轨道交通，其系统技术和外观形式繁多复杂，很多城市将境内所有非国铁性质的各种公共轨道交通统称为“轨道交通”，成立当地的轨道交通公司，如重庆轨道交通（集团）公司。因地铁系统在多数城市的公共轨道交通中占的比例最大，所以有的城市全部市内的轨道交通系统都被以“地铁一词”概括，成立当地的地铁公司，如广州地下铁道总公司。广州地铁不仅包括地铁系统，也涵盖了旅客自动输送系统和有轨电车系统。
1.2轨道交通现状铁路
年全国铁路固定资产投资完成亿元，投产新线公里，其中高速铁路公里。全国铁路营业里程达15万公里，其中，高速铁路营业里程达到4万公里；复线率59.5%；电化率73.3%；西部地区铁路营业里程6.1万公里。全国铁路路网密度.7公里/万平方公里。国家铁路营业里程13.1万公里，复线率61.9%，电化率75.4%。
资料来源：资产信息网千际投行国家铁路局
城轨
截至年6月30日，中国内地累计有51个城市投运城轨交通线路.65公里，其中地铁.02公里，占比78.64%。年上半年新增南平市1个城轨交通运营城市，重庆、广州、郑州、昆明、杭州、长沙、福州、绍兴、嘉兴9个城市有城轨交通新线或新段开通运营。
年上半年共计新增城轨交通运营线路长度.87公里。新增运营线路7条，新开后通段或既有线路的延伸段11段。新增.87公里的城轨交通运营线路共涉及3种制式，其中，地铁.29公里，占比87.03%；市域快轨18.20公里，占比4.96%。有轨电车29.38公里，占比8.01%。
资料来源：资产信息网千际投行中国城市轨道交通协会
-年，我国城轨交通运营线路长度逐年增长。截至年底，中国内地累计有40个城市开通城轨交通运营，运营线路达到.19公里。据测算，预计到年地铁有望突破公里，轻轨运营里程将超过公里。
图：年中国地铁里程规模预计达到公里
图：年中国轻轨里程规模预计达到公里
资料来源：资产信息网千际投行开源证券
高铁
高铁建设快速发展，客运高速化趋势显著。年7月，国家发展改革委、交通运输部、中国铁路总公司联合发布了《中长期铁路网规划（版）》，部署规划了中长期铁路发展规划，在"四纵四横"基础上扩张至"八纵八横"，具体规划为：到年，铁路网规模达到15万公里，其中高速铁路3万公里（覆盖80%以上的大城市）；到年，铁路网规模达到17.5万公里左右，其中高速铁路3.8万公里左右；到年，铁路网规模将达到20万公里左右，其中高速铁路4.5万公里左右。
资料来源：资产信息网千际投行国盛证券
1.3轨道交通给中国乃至全球城市带来的变化轨道交通与城市融合发展，轨道交通以其大运量和车站可植入土地开发的特点成为现代化大城市，尤其是高密度城市最重要的基础设施之一。
轨道交通支撑车站周边实现高强度开发
轨道交通作为城市内交通核心站点，其所带来的人流量是非常庞大的。因此，轨道交通的站点能为其周边带来大量的资源，带动周边协同发展。随着“轨道+物业”综合发展模式不断深入，轨道交通车站周边将成为城市最大的公共空间承载地，城市用地空间将得到立体化、复合化集约利用，市民大部分生活围绕这些空间展开，与其他地区的空间相比车站周边还增加了轨道交通服务优势。
有助于职住平衡
轨道交通促进城市在更大范围内实现职住平衡，让市民生活有更大公共空间和更多样选择。在轨道交通发展过程中城市形态也随之发生变化，片区人流活动重心由道路网络围合内空间转变为道路上方或下方的轨道交通车站。
城市半径的扩大
轨道交通扩大了城市半径，拓展了生活空间，提升了城市居民生活品质。作为城市人民出行的主要交通工具之一，轨道交通铺设的半径，既是城市的半径，更是居民的生活半径。极大便利了交通出行，延展了城市的生活空间，为城市居民带来了独特的立体化城市体验。
同时，轨道交通作为城市的“触角”，不断往外延伸，打造的“同城一日生活圈”，既让城市周边居民能尽享城市繁华和公共福祉，又让城市中心居民能享受周边美食与文化，极大提升了城市居民的生活品质。轨道交通还能积极促进步行系统的完善，提供可遮风挡雨的高品质服务，公共配套安排也将突破以道路为服务分界的传统思维，在可连续步行系统范围内进行平衡。
带动相关产业链
轨道交通串联了城市产业，促进了产业链条的延伸，为城市发展注入了活力。产业是城市发展的根基，而轨道交通无疑是城市产业的“造血”和“输血”管道。在“造血”方面，轨道交通自身作为一门新兴产业，不仅能够带动轨道设计、装备制造、科技研发等配套产业的快速发展，还能为城市产业的发展注入鲜活的力量。
在“输血”方面，轨道交通关联各产业环节与多个产业园，将城市内的人力、物资、信息、技术等输送到轨道沿线产业，构建了“研发在中心、制造在周边，链式配套、梯度布局”的产业格局，为产业及园区转型升级、提升能效打下基础，大幅提升了主城都市区的竞争力。
助推城市一体化建设
轨道交通联结了各城区，优化了城市空间布局，促进了主城都市区一体化发展。发展轨道交通是优化城市空间布局、解决交通问题的非常之举、必由之路。轨道交通串点成线、连片成面，加强了各个片区之间的联系，极大地推进了主城都市区的融合。
同时，轨道交通也架构着城市建设的“骨架”“脉络”。轨道线路铺设到哪，住宅和商业就会顺着轨道持续汇聚和发展，并形成新的城区。
第二章商业模式和技术发展2.1产业链图：轨道交通产业链一览图
资料来源：资产信息网千际投行华泰证券
上游
（1）设计咨询
随着中国经济从高速增长阶段转向高质量发展阶段，工程勘察设计行业所处宏观环境正经历着前所未有之变局。目前，我国工程勘察设计企业从传统的勘察设计向设计、施工一体化发展转变，兼具工程设计和工程施工资质的企业数量整体增多。
年，全国共有个工程勘察设计企业参加了统计。其中，工程勘察企业个，占企业总数10.7%；工程设计企业个，占企业总数89.3%。
图：-年工程勘察设计行业企业数量（单位：个）
资料来源：资产信息网千际投行浙商证券
（2）建设施工
负责轨道交通建设施工的代表性企业有中国中铁、中国交建、中国铁建等。
以地铁的施工为例，地铁建设周期一般都比较长，施工基本流程为：施工准备—土建工程—轨道工程—供电工程—通信与信号系统—机电设备—购置车辆—车辆调试（冷滑、热滑、单项目调试、综合连调等）—试运营筹备—试运行—试运营等。为了保障工程质量，地铁车站的施工中一般采用明挖法、暗挖法、盖挖法、盾构法等，施工中还受到了地面建筑物、道路、城市交通、水文地质、资金等因素的影响。
中游
图：城市轨道交通车辆主要结构部件及国内外代表公司
资料来源：资产信息网千际投行招商银行研究院
（1）机械零配件
与高铁动车组列车的核心零部件及系统构成相类似，城市轨道交通地铁车辆一般也由车体、转向架、车端连接装臵、制动装臵、受流装臵、车辆内部设备和车辆电气系统等7部分组成。
图：轨道交通车辆核心零部件及系统构成
资料来源：资产信息网千际投行中国铁科院
（2）机电设备及系统
目前上市公司业务所涉及能够进入投资视野的产品包括牵引系统、制动系统（包含刹车片）、门系统、空调、辅助电源以及车轴轮对等。
图：我国城市轨道交通零部件产品年均市场空间
资料来源：资产信息网千际投行华创证券
（3）整车制造
目前城市轨道交通整车制造领域基本被中国中车垄断，市场份额超过95%，旗下株洲电力机车、南京浦镇、长客合计占据了81%的市场份额，这一竞争格局将继续保持稳定。未来3年国内新增城轨车辆市场规模达到、、亿元，中国中车及旗下相关子公司将充分受益。
图：年我国城市轨道交通整车制造领域竞争格局（按中标金额占比）
资料来源：资产信息网千际投行招商银行研究院
下游
轨道交通产业链下游主要由两个部分组成：增值服务和运营及维护。
随着城市化进程的演进及新基建建设的加速，轨道交通及地铁运营里程有望持续快速增长。根据交通运输部统计，年10月，31个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团共有51个城市开通运营城市轨道交通线路条，运营里程公里，实际开行列车万列次，完成客运量17.1亿人次，进站量10.1亿人次。
图：轨道交通运营里程
资料来源：资产信息网千际投行中国银河证券
这其中运营里程前十的城市累计完成客运量13.3亿人次
资料来源：资产信息网千际投行光明网
截至年底，城轨交通运营线路中共有8种制式同时在运营。其中，地铁.8公里，占比78.81%；轻轨.6公里，占比2.73%；跨座式单轨98.5公里，占比1.24%；市域快轨.6公里，占比10.28%；有轨电车.6公里，占比5.83%；磁浮交通57.7公里，占比0.72%；自导向轨道系统10.2公里，占比0.13%，电子导向胶轮系统20.7公里，占比0.26%。
轨道交通的维护服务主要是保障轨道交通安全运行的基础,对于运营公司属于成本端,是运营管理的重要组成部分.线路级别不同,修程修制各异,但维保服务大体都可以分为五大系列：车辆系统维保、线路系统维保、供电系统维保、信号系统维保、站场系统维保,分别负责对轨道交通各子系统的检测、检修、维护保养。
图：维保服务
图：城轨运维年市场空间达千亿级别
资料来源：资产信息网千际投行百度文库
2.2商业模式2.2.1以中国高铁为例
高铁公司有三个盈利要素：运输、线路、车站，类似于航空、高速公路、机场。高铁公司采用担当和非担当两种运营模式。担当模式通常比非担当模式享有更高的ROE。据世界银行，除了京沪高铁等少数特例采用两种模式外，大多数高铁公司仅采用非担当模式。
京沪高铁本线车使用担当模式，跨线车采用非担当模式。本线车指的是在京沪高铁1,公里线路上运行，且在沿线24个车站始发终到的列车；跨线车指的是途经本线运行，但并非在本线车站始发终到的列车。年前三季度，京沪高铁日均开行本线车约49对、跨线车约对。据《京沪高铁列车担当协议》，京沪高铁本线上开行的动车组列车由京沪高铁公司担当；跨线开行的动车组列车由其他铁路运输企业担当。
担当模式
担当模式类似于"基础设施+客运公司"，高风险高回报。在担当模式下，公司为乘坐担当列车的旅客提供运输服务并获得票价款，以票价款确认收入；铁路局向公司租借动车组并提供司机和乘务员，公司向铁路局支付动车组使用费及动车组列车服务费。
对其成本进行拆解可得为运输成本和基础设施成本。运输成本即高铁公司向铁路局租借动力组与司机乘务等工作人员（类似于航空业的“湿租”），公司向铁路局支付动力组使用费及动力组列车服务费（关联交易定价）以及能源成本；基础设施成本即高铁公司委托地方铁路局进行基础设施检修，并且支付维护费（关联交易定价）。
该种模式风险等级较高，高铁公司承担营收风险，收入与售票挂钩，客座率和票价变化影响收入。
非担当模式
非担当模式属于低风险稳健回报，公司不承担营收风险。在非担当模式下，地方铁路局担当的列车在高铁公司旗下线路运行时，高铁公司按线路和接触网向其收取基础设施收入（关联交易定价）。
对其成本进行拆解可得为运输成本和基础设施成本，运输成本即能源成本；基础设施成本即高铁公司委托地方铁路局进行基础设施检修，并且支付维护费（关联交易定价）。
该模式的风险等级较低，高铁公司不承担营收风险，收入与列车班次挂钩，客座率和票价变化不影响收入。
图：每列车的毛利与边际贡献
资料来源：资产信息网千际投行华泰证券
2.2.2以香港地铁为例
港铁与世界上大多数国家和地区最大的不同是，采取自主经营、自负盈亏的模式，经营管理的市场化程度很高。港铁实行财*独立，自负盈亏，使其成为自主权很高的独立商业实体。
（1）车票定价方面
按照一般的地铁经营模式，票务收入是地铁公司主要的运营收入来源，但是这一收入来源过于单一，而且形成的资金流入有限。与大众化的地铁经营模式不同的是，港铁公司作为自主经营、自负盈亏的独立实体，享有依据市场条件自行决定地铁票价的定价权，而且*府无权对其进行干预，如果*府进行干预，则*府就要承担“兜底”的义务和责任，就是说因*府干预而导致地铁公司的运营出现亏损，*府就必须对运营亏损进行补偿。
（2）沿线物业开发
港铁公司“轨道+物业”的基本模式为：先规划好地铁沿线车站选定的地方，在初步规划好的车站附近，选择具有物业发展潜力的位置，作为地铁车站最终用地。
在得到可以开发车站用地上盖空间的批准之后，与房地产开发商合作。房地产开发商的资金可用来缴纳相关土地税费及建造物业设施，物业设施所带来的利润由开发商和地铁公司按照一定比例分配，一般情况下，地铁公司可获得50%的利润。此外，地铁公司也可在车站附近建立银行网点、设置广告位等涉及民生的设施，通过租赁获得收益。
总结香港地铁的运营经验：地铁公司的运营收入除客运票务收入之外，还会有收益可观的广告、通信、地产开发等多元化经营业务，这些业务的盈利能力明显高于传统的票务收入，可以作为地铁公司的重要资金来源和利润来源。
（3）广告运营
地铁广告经营模式主要有三种：经营代理权外包、成立股份制公司合作经营和自营。地铁公司与媒体公司合作成立公司取得代理权共同经营，已被广泛采用，成为主流经营模式，如上海成立申通德高公司、南京成立梅迪派勒公司等。建议采用合作经营的方式，与媒体公司成立股份公司，引入媒体公司专业、先进的运营管理经验，结合济南轨道交通集团的市场垄断地位，提高广告运营公司的市场竞争力和盈利能力，成为集团的盈利增长点。
2.3技术发展在目前在业和存续的城市轨道交通企业中，有专利信息的企业共有家，其中，以有实用新型专利的企业数量最多，共有家。相对专利而言，拥有软件著作权的企业数量相对较少，截至年6月，共有家。
图轨道交通企业专利数量
资料来源：资产信息网千际投行前瞻网
2.4*策监管轨道交通行业主管部门
国家发改委：制定产业*策，指导技术改造，以及审批和管理投资项目。
交通运输部：负责就综合交通运输体系建设规划铁路、公路、水路、民航发展。
国家铁路局：国家铁路局隶属于交通运输部，负责起草铁路监督管理的法律法规、规章草案，参与研究铁路发展规划、*策和体制改革工作，组织拟订铁路技术标准并监督实施。
国家工信部：组织拟订重大技术装备发展和自主创新规划、*策，推进重大技术装备国产化，指导引进重大技术装备的消化创新。住房和城乡建设部、指导城市地铁、轨道交通的规划和建设。
轨道交通行业自律协会
中国城市轨道交通协会，是在国家民*部登记注册的独立法人单位，是全国性、行业性、非营利性社会组织，是我国城市轨道交通行业唯一的国家一级协会，也是国家4A级协会。协会*组织领导机关为中央和国家机关工委行业协会商会*委，外事工作由北京市人民*府外事办公室管理，接受国家发展改革委、住房和城乡建设部、交通运输部、工业和信息化部、科技部、人力资源和社会保障部、市场监督管理总局、统计局等相关*府部门的业务指导。
图轨道交通行业的主要法律法规及*策
第三章行业估值、定价机制和全球龙头企业3.1行业市值和估值方法行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。
表：指数.WI总市值TOP10
资料来源：资产信息网千际投行Wind
3.2行业发展和驱动因子（1）*策支持
轨道交通装备产业是《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》确定的高端装备制造业中五个重点发展方向之一，《国家中长期科技发展规划纲要（-年）》把高速轨道交通系统、高效运输技术装备列入优先主题。
《交通强国建设纲要》提出，到年基本建成交通强国，到本世纪中叶全面建成人民满意保障有力、世界前列的交通强国，并对基础设施、交通装备、运输服务、科技创新、安全保障、绿色发展、国际合作、人才建设、治理体系提出了具体要求。
聚焦交通装备，《交通强国建设纲要》重点提出要加强新型载运工具研发，实现3万屯级重载列车、时速公里级高速轮轨货运列车等方面的重大突破，加强智能网联汽车研发，形成自主可控完整的产业链。大力培育和发展高端装备制造业，是提升我国产业核心竞争力的必然要求，对于加快转变经济发展方式、推进产业结构升级、实现由制造业大国向强国转变具有重要战略意义。
（2）技术变革
在新一轮科技革命和产业变革的浪潮推动下，我国轨道交通行业信息化建设步入快速发展阶段，信息化建设的成果初具规模，改变了传统的建设模式服务手段和经营方式。在现代化强国和交通强国建设中，轨道交通要加快实现由高速发展向高质量发展的转变。当前新一轮科技革命和产业变革正在深刻影响经济社会全局，数字化、网络化、智能化日益成为重要的发展趋势，也是各国技术竞争和产业竞争的主战场，关乎能否占据未来发展的制高点和主动权。
未来，研发并应用拥有自主知识产权的技术、产品，模式，掌握关键核心技术和知识软件，形成具有市场竞争力的民族品牌和中国标准，逐步建立自主可控、安全高效、主导发展的轨道交通技术链和产业链，是我国轨道交通行业面临的主课题。利用最新科技，推动轨道交通信息化，发展智能系统，建设智慧城轨，大力开创自主创新发展新局面，成为实现弯道超车的重要平台，也是加快实现由高速发展转向高质量发展的重要机遇。
（3）大修期到来
中国轨道交通经过近年的快速发展，已经具备了较好的基础，受益于路网建设的快速推进，我国铁路各类轨道车辆的投资金额始终保持在较高水平。随着近年来全国范围内高铁项目的大量开工建设以及“八纵八横高速铁路网的基本建成，我国动车组保有量亦呈现快速增长。伴随着各类车辆行车里程的累积，前期上线运营的列车逐渐进入维修期，预示着对轨道交通车辆相关配件的检修或替换需求的激增。特别是随着“复兴号中国标准动车组的应用与自主配套能力的增强，国产零配件厂商更为受益，行业内将迎来新的发展机遇。
（4）“一带一路”
“一带一路”作为我国新的国际战略框架，给中国经济带来了多重发展机遇。近期着眼于“基建互通、进入互通、产业对接、资源引进”，远期则致力于"商贸文化互通、区域经济一体化和共同繁荣”。据悉，为提振受到疫情严重冲击的地区经济，欧盟委员会计划在未来十年间投资1.1万亿欧元，新建近2万公里高铁网，通联欧盟各国首都。中国高铁承载着我国高端装备走出去的重任，将带动相关企业在海外市场有更大作为。
（5）都市圈建设
中心城市、都市圈和城市群已经成为经济发展的重要平台。国家*策层面，支持都市圈建设，加快推进都市圈交通基础设施一体化规划建设。在中心城市、都市圈和城市群的基础设施建设中，轨道交通将成为一大重点。
城镇化率的提高
随着我国城镇化的加快，城市人口数量和密度日益增加，交通压力也随之陡增，轨道交通可以充分利用地下和地上的开发空间，提高土地资源利用效率，提高交通便利性，轨道交通是缓解交通拥堵问题的必然选择。
图我国城镇化步伐加快
资料来源：资产信息网千际投行东亚前海证券
（6）新兴产业的融合
随着新一代科技革命和产业变革的发展，以互联网、物联网、大数据、云计算、人工智能、、北斗卫星定位、机器人、新能源、新材料为代表的颠覆性新兴产业与轨道交通加速深度融合。
5G时代到来，高可靠与低时延、大规模机器类通信等5G通信所具备的能力，将解决轨道交通目前所面临的系统复杂、节点分散、运维人员缺乏等挑战，广泛运用于与运维相关的大规模物联网业务、全自动驾驶自动化业务等需要低时延、高可靠性的场景，为轨道交通发展带来更多可能性。
3.3行业风险分析和风险管理表：常见行业风险因子
资料来源：资产信息网千际投行
新冠疫情风险
我国疫情仍散发、多发，防控措施常态化给旅客出行造成持续性的制约，旅客乘车出行需求尚未完全恢复，对行业全年经营业绩产生持续影响。
应对措施：