（报告出品方/作者：华泰证券，林寰宇、张诗宇）
核心观点
我们选取三家财年ROE超20%的同业龙头品牌与DR作为对比，各家获取高ROE的路径均有不同。老凤祥以经销模式为主，净利率低，但凭借经销商的合作实现存货的高效周转，因此其渠道运营能力是高ROE关键；周大生年开始进入转型阶段，此前以镶嵌品类为主要“现金牛”，后发力黄金，因此盈利能力有所下降，但资产周转效率在省代模式的发力下得到提升；周大福以类直营模式运营加盟门店，因此资产周转弱于老凤祥，但强运营的模式下也实现了更高的净利率。
从杜邦分析看珠宝品牌核心争力，品牌力为DR带来的高盈利能力是高ROE的关键。从-财年数据看，DR的ROE在业内保持领先，其中净利率表现尤为亮眼，差异化定位与全自营模式保障了公司的高盈利能力。同时，定制化的产品销售模式减少了门店的铺货，使得公司门店前期投入相对其他品牌少。尽管渠道打磨较其他龙头品牌时间尚短，但-年资产周转效率（平均值）也与周大生、周大福等相当。品牌价值取决于消费者对其的综合感知，DR正是通过产品、营销、渠道多维度发力实现高盈利能力。产品为核，满足消费者的功能性需求；营销为纽带，链接消费者与品牌之间沟通的桥梁，多维度的营销传播使消费者对品牌的感知立体化，产生出独特的情绪价值；渠道则能够使消费者与品牌保持互动，通过更具象的体验使消费者对品牌的感知更加强烈，其中，线下渠道对于重体验的珠宝品类尤其重要。我们认为DR的成功正是围绕“一生唯一真爱”的品牌内核，进行产品、营销、渠道的综合发力，并凭借先发优势领跑新锐珠宝品牌。这与我国传统珠宝龙头以“渠道”驱动成长、通过加盟模式实现产品高速周转的模式有典型不同。
区别于市场观点
市场对公司产品品类拓展存一定担忧：1）公司求婚钻戒销售占比较高，对婚庆需求依赖较强；2）结婚对戒、其他饰品销售占比低。我们认为当前品牌处于高速成长阶段，正是由于对婚庆消费人群需求的精准捕捉，提出“一生仅送一人”的差异化定位快速崛起，因此求婚钻戒占比高。伴随DR品牌的进一步成熟、品牌内涵泛化，其围绕“表达爱”的内涵也会进一步丰富，其他产品品类的拓展也会水到渠成。
市场认为DR的品牌定位“单一”，对品牌的长期发展不利。我们认为，面向中国多样化、差异化、年轻化的消费需求，DR“一生仅送一人”的反复宣传可有效触达更多消费者，过于分散的定位反而会增加消费者端的噪音，不利于品牌知名度的提升。同时，通过产品力、渠道力的不断提升，以及整合营销沟通策略的有效实施，长期看，DR美誉度也会逐步得到积累。市场认为DR的产品力较海外知名珠宝品牌仍有差距。但我们认为：首先，DR作为我国新锐珠宝品牌代表，其定位较海外知名珠宝品牌如梵克雅宝、卡地亚仍有差异，因此产品力不可直接比较；其次，珠宝产品尤其是钻石类，工艺已较为成熟，从生产端看DR与其他海外珠宝品牌并不存在明显的工艺差距；最后，DR仍处成长阶段，与其他沉淀多年的海外珠宝品牌相比，其在高级珠宝领域的布局较晚，因此会造成“DR产品力不如其他海外珠宝品牌”的认知偏差。
DR：快速崛起的新锐珠宝领军企业
品牌定位差异化，直营扩张保证经营质量
迪阿股份以“用一生爱一人”差异化定位，打造婚恋市场具穿透力品牌。迪阿股份成立于年，成立初期主要从事咨询服务。年起，公司开始主营钻饰婚戒的研发设计、品牌运营及定制销售。品牌成立之初便规定“男士凭身份证一生仅能定制一枚求婚钻戒”，寓意“一生·唯一·真爱”。DR品牌所表达的“用一生爱一人”的情感态度，深受众多消费者认可，DR也快速成长为婚恋市场具有较强竞争力的新锐品牌。公司年开始渠道拓展持续提速。年开始公司进入高速发展阶段，门店快速拓展，、年分别净新增、52家门店。年受疫情影响，及公司主动调整开店策略、着重填补空白城市及商圈，门店增速放缓，全年新增门店51家。年开始，公司开店速度再次加快，年净新增门店家；年前三季度，公司净新增门店家。门店以华东、华南地区密度高。截至22H1，公司共开设线下自营门店55家，已覆盖我国除西藏之外的全部省、自治区和直辖市以及中国香港和法国巴黎。其中，华东、华南、华中等经济较为发达地区门店密度较高。截至22H1，公司在华东、华南地区有门店、78家门店。
高情感溢价支撑高盈利能力，毛利率超70%
疫情扰动下，公司营收实现逆势增长，/年同比增长48.1%/87.6%至24.6亿元/46.2亿元。年，得益于门店结构的优化、及品牌力提升带来的单店增长，公司销售收入在疫情期间实现逆势增长，同比增长48.1%至24.6亿元。年随着门店拓展速度加快，公司营收同比增长87.6%至46.2亿元。、年公司利润同比增速亮眼。年，新开门店较多、前期投入费用拖累，使得公司归母净利同比下滑3.3%至2.6亿元。年，公司优化开店策略、布局空白商圈，公司盈利快速提升，归母净利润同比增长.4%至5.6亿元。年，门店进一步成熟叠加快速展店，公司归母净利继续保持高速增长态势，同比增长.1%至13.0亿元。但年前3Q华东、华南等主力地区部分门店暂时关闭，致使营收同比下降10.8%、归母净利同比下滑22.0%。尽管年以来公司保持良好展店步伐，但因疫情反复、部分地区门店暂时关闭，公司营收/归母净利承受较大增长压力。22Q1-Q3营收分别同比+12.6%、-30.1%、-12.2%，归母净利分别同比+16.8%、-50.2%、-25.9%。
分产品看，公司“求婚钻戒+结婚对戒”产品营收占比超九成。品牌以“一生唯一真爱”为主要宣传着力点，主打求婚钻戒一生只能定制一枚（升级换款除外）。求婚钻戒营收占比高，年占营收79.2%；结婚对戒次之，年营收占比18.7%。分渠道看，公司采取全自营模式，把控品牌形象，年线下/线上营收占比为87%/13%。出于品牌形象塑造和统一运营管理考虑，公司对DR品牌采用全自营模式经营，包括线下直营、线下联营（除租金外，联营门店需根据销售额向商场支付一定比例提成）、线上自营。年，线下直营、线下联营、线上自营销售收入占比分别为：79.5%、7.0%、13.0%。另外，公司仅对子品牌StoryMark采用线下经销模式，年收入占比不足0.1%。
迪阿股份毛利率与净利率高于我国传统珠宝品牌。公司销售以钻饰为主，相较我国其他以素金销售为主的本土珠宝品牌如周大福、周大生、老凤祥，镶嵌类产品销售占比显著高。另外，与其他本土珠宝品牌不同，公司渠道采用全自营模式，减少了销售层级，因此迪阿股份的毛利率与净利率显著高于其他竞争对手。
通过提升管理效率、优化营销投放策略，公司、年销售、管理费用率呈下降趋势。年，公司加大了对销售渠道建设、人才发展和系统办公等方面的投入，销售费用率同比增长7.2pct至40.5%。年，公司通过营销推广结构优化、门店拓展速度放缓，销售费用率下降10.9pct至29.6%；同时，通过业务中台和数据中台的建设提升了管理效率，管理费用率下降0.7pct至6.5%。年，受益于营销投放优化以及信息化建设带来的管理效率提升，全年销售费用率同比下降3.3pct至26.3%，管理费用率同比下降2.8pct至3.7%。前3Q，因部分门店暂停营业、收入受负面影响，因此销售费用率、管理费用率均呈上升态势，分别同增10.7、0.3pct至35.4%、4.1%。
股权结构集中，激励制度完善
公司股权结构集中，创始人持股超8成。公司创始人张国涛、卢依雯夫妇为公司实际控制人，截至年3月底，二人通过迪阿投资、温迪壹号、温迪贰号、温迪叁号合计持有公司88.6%股份，控制权较集中。股权激励激发核心员工工作活力。为激励高级管理人员，公司分别于年和年实施两次股权激励方案。由此高管及核心员工通过温迪壹号、温迪贰号及温迪叁号三大员工持股平台共持有公司4.5%股份。通过股权激励计划，公司实现了对核心人才的利益绑定、保证了核心团队稳定、激发了员工工作活力。
股价复盘：随行业景气波动，后因疫情扰动承压，现处修复阶段
我们将公司上市以来股价的调整分为三阶段，伴随疫情防控政策不断优化，公司股价自22年12月进入逐步修复的阶段：1）年12月，上市初期股价伴随行业景气进行调整，据统计局数据，年限额以上企业金银珠宝零售额同比增速环比下降5.9pct至-0.2%；2）年Q1，公司收入增速明显放缓，同比增长12.6%，增速环比下降12.9pct；3）年4-11月，因疫情扰动对婚庆需求释放、公司同店收入形成负面影响。
钻饰市场稳步发展，渗透率仍有提升空间
钻饰市场规模超千亿，渗透率仍有提升空间
我国珠宝行业近年规模增长平稳，未来5年CAGR预计达4.5%。据Euromonitor，年我国珠宝市场规模达亿元，并预计以4.5%的CAGR增长至年的亿元。同时据我国珠宝玉石首饰协会发布的《中国珠宝行业发展报告》，钻石产品占我国珠宝行业规模达13.9%，假设年占比不变，则年我国钻石饰品规模约亿元。中国钻饰市场起步晚，渗透率仍有一定提升空间。根据戴比尔斯《钻石洞察报告》，相较于美国、日本等地区，中国钻饰市场起步较晚。上世纪90年代，中国部分消费者开始选择以钻石作为婚嫁礼物。截至年底，中国婚嫁市场钻石渗透率不足50%，而同期美国、日本等地区钻饰渗透率已达到60%-70%，对比海外市场，我国钻饰市场渗透率还有一定提升空间。
集中度呈上升趋势，行业马太效应日益凸显。我国传统珠宝品牌以老凤祥、周大生为代表，通过加盟模式持续较快拓店实现市场份额的提升；新锐珠宝品牌以迪阿为代表，以直营模式扩张。整体看，我国珠宝行业集中度呈不断提升态势：据Euromonitor，-年，CR5、CR10分别由14.3%、16.9%提升至24.5%、29.7%。
年滞后的婚庆需求有望释放，带动镶嵌品类销售景气的回暖
年开始，金价开启上涨，叠加年新冠疫情催化，素金产品景气度提升，一定程度挤兑镶嵌类产品的需求释放。年开始金价开始上涨，年因疫情等因素影响，金价创新高。黄金产品因兼具“消费及投资属性”，销售景气度持续提升，叠加近年素金加工工艺如3D、5G、古法（包括镶嵌、拉丝、錾刻等）不断精进，消费者对素金类产品销售的热度逐步提升。这一定程度也挤兑了镶嵌类产品的销售。
年因疫情反复，珠宝婚庆需求受抑制，其中钻饰产品与婚庆场景捆绑较深、受影响相较素金产品更大。我国结婚登记对数近年呈下降趋势，其中疫情扰动对-年造成一定负面影响。22Q1-Q3我国结婚登记对数为万对，同比下滑7.5%。展望年，被抑制的婚庆需求有望释放，带动居民对镶嵌产品消费的回暖。
钻饰品类受到年轻群体青睐，应用场景有进一步拓展空间
发展驱动因素一：年轻群体消费水平提升，钻石品类受青睐。据艾媒咨询发布的《年中国饰品行业发展现状及消费者习惯分析报告》，Z世代人群的消费金额已达到了整体消费力的40%，表明年轻人逐渐成为消费主力。特别是在饰品消费上，年Z世代饰品渗透率相较95前人群仅差3个百分点，Z世代或将逐渐成为饰品消费的主力军。据戴比尔斯《钻石洞察报告》，年轻消费者对于钻石的偏好远胜过铂金、黄金等品类，有望支撑钻石市场规模进一步扩大。
发展驱动因素二：钻石应用由婚嫁场景向其他场景延伸。钻石消费场景更加多元化，消费者出于送礼、投资、悦己等目的的钻石消费需求提升，推动非婚场景下钻石饰品消费增长。据戴比尔斯发布的《年钻石洞察报告》，年上半年消费者钻石需求同比增长40.0%。
发展驱动因素三：线上渠道为珠宝产品贡献增量。电商平台的快速发展也为珠宝产品的线上化销售提供了机遇。根据艾媒咨询发布的《年中国饰品行业发展现状及消费者习惯分析报告》，年中国消费者最常购买饰品的渠道中，网络旗舰店及品牌