（报告出品方/作者：方正证券，刘畅、王锐）
1从养殖到连锁餐饮，中式快餐龙头全国化持续推进
1.年起步于安徽，开启全国化步伐
年以前，公司创始人束从轩一直从事家禽养殖，经营着安徽省肥西县规模最大的养殖场。年10月，第一家“肥西老母鸡快餐店”在安徽省合肥市开业。年，“肥西老母鸡快餐店”进行品牌升级，正式更名为“老乡鸡”，同时对门店设计、品牌文化进行统一。年至年间，老乡鸡实现了迅速的发展，公司在安徽省内有+家直营门店。年起，老乡鸡走出安徽，进驻南京和武汉。年，老乡鸡收购“武汉永和”的部分门店，正式开启全国布局计划。截至年，老乡鸡在安徽拥有超家门店，依托安徽、南京和武汉的区位优势，老乡鸡入驻临近神风和多个一线城市。截至年末，公司在8个省市拥有个门店。
实控人为创始人家族，股权结构集中、稳定。创始人束从轩自年担任公司董事长，现任中国饭店协会副会长、安徽省行业协会会长、合肥市禽业协会会长。副董事长束小龙自年在公司及其子公司工作，连锁餐饮实践经验超10余年。束从轩、张琼、束小龙、董雪、束文5名家族成员是一致行动人，截止招股书递交之日，束小龙、董雪、束文三人合计持有公司91.32%股份。
截至年5月，合肥羽壹持有公司51.62%的股份，为公司控股股东。束小龙、束文合计直接持股数量占公司股本总额的29.77%。同时，束小龙、董雪、束文通过合肥羽壹、青岛束董合计持有公司61.55%的股权，该三人合计持有公司91.32%股份，束从轩、张琼未持有公司股权。
长效核心管理团队经验丰富，股权激励充分调动积极性。公司董事长束从轩、副董事长束小龙、总经理束从德等公司高管在餐饮行业有着长期的工作经历以及丰富的从业经验；年，曾任职于麦当劳的副总经理朱先华加入，带来世界先进连锁餐饮经营管理理念；公司核心管理团队稳定，有助于公司长久发展。为有效调动管理者和重要骨干的积极性,吸引和保留优秀管理人才、核心技术人员和业务骨干，公司于年采用股权激励的计划，进一步完善公司治理结构,健全公司激励约束机制，实现股东、公司和个人利益的一致。
1.2主营业务与经营模式：围绕鸡打造产品矩阵，直营与加盟相结合
1.2.1经营业绩稳健增长，毛利改善尚有空间
年老乡鸡实现营业收入43亿元，同比增长27.18%。受疫情、店面成本及人工成本上升影响，年公司净利润相较年减少33.91%，年多地疫情逐步好转，公司净利润同比增长27.91%。
公司主营业务成本主要由直接材料、人工和合同履约成本和费用三部分构成。从成本结构来看，-年间，直接材料、直接人工和合同履约成本费用等占比总体保持稳定，未出现明显波动。
以来，老乡鸡的成本费用率在90%以上，年后，由于疫情、租金和人工成本的上涨，成本费用率进一步提高。公司期间费用主要由销售费用及管理费用构成，近三年销售费用及管理费用占期间费用总占比超90%，随着老乡鸡门店规模的持续扩大，公司对市场投入的持续增加，且人力资源成本处于上升趋势，期间费用率提升。
疫情与成本压力导致公司毛利率处于较低水平。-年，公司毛利分别为5.38/5.93/7.24亿元，三年CAGR为16%，毛利率有所下滑，分别为19.02%/17.28%/16.56%，主要由于原材料成本与人工成本提升以及疫情反复影响所致。除了受到疫情影响外，公司在华北和华南地区开设的新店多还未达到收支平衡，也是公司毛利率降低的原因之一。
1.2.2鸡肉产品是主要营收来源
经历20多年的市场考验，与老乡鸡共同成长的“肥西老母鸡汤”成为公司的一大特色菜品，除此之外农家蒸蛋、红烧鸡杂、梅菜扣肉、农家小炒肉、鸡汁辣鱼等同样成为了经典的菜品。公司销售量前五的产品分别是米饭、蒸蛋类、鸡汤类、农家小炒肉和梅菜扣肉，前五大产品的销售总额营收占比为36.17%。
1.2.3经营模式：直营为主，尝试加盟模式
-年公司门店均为直营门店，自年起陆续放开加盟，目前，建立了直营销售为主，加盟销售为辅的销售体系。截至年底，公司拥有家直营门店和82家加盟门店，形成了覆盖安徽、江苏、湖北、上海、深圳、北京、浙江等区域的门店网络。-年，老乡鸡的门店数量稳定增长，直营门店数量占比有所下降，但依然是公司主要的经营方式。直营为主的商业模式有利于食品安全把控及品牌形象的塑造，有利于品牌高质量扩张。
公司单店营业收入在70%加盟商为老乡鸡离职创业员工，运营经验丰富，也体现员工对公司未来发展充满信心。年，老乡鸡有部分员工想要离职创业，经公司考虑后同意这部分员工离职作公司的加盟商。这些员工对门店运营管理和企业文化理解程度高，在经营门店方面具有丰富经验，能够更好地贯彻、实现公司的发展理念。年末，公司在全国范围内拥有82家加盟门店、73名自然人加盟商，其中非前员工加盟商22名，前员工加盟商51名，前员工加盟店57家，占加盟门店数量的70%。从地域来看，加盟门店主要分布在安徽以及江苏，安徽地区加盟门店占总数的65.85%。加盟条件严格，高质量扩张有保障。公司采取的是单店加盟模式，目前只接受投资创业式加盟，加盟期限为3-5年，到期并经过评估后可续约，一个加盟商可申请开设多家加盟门店，加盟门店的经营会受到公司的监督和指导。公司希望认同老乡鸡企业文化、具有创业精神的年轻人能够加入老乡鸡。加盟申请人通过背调、审核后，公司会进行系统培训，加盟协议签订后，公司会为加盟店进行开业准备，验收通过，加盟店即可开业。加盟业务收费方面，公司按年度收取加盟费、按年营业额相应比例收取特许权使用费和广告费、因店制宜收取商务辅助服务费，以更好地帮助加盟店宣传推广及进行后续的门店扶持。
1.2.4深耕安徽，全国化增长空间广阔
截至年末，老乡鸡在安徽省拥有家门店，在江苏/湖北/上海拥有//71家门店。由于近几年公司开始着手布局华东地区和全国范围的销售网络建设，老乡鸡安徽省内门店的占门店总数的比例有所下降，从年占比75.16%下降到年62.72%。目前老乡鸡在北京、浙江、广东等经济发达的地区门店较少，未来扩张空间广阔。
1.3全国化进程持续推进
1.3.1开展华东中央厨房建设项目，支撑上海及周边产能
老乡鸡IPO计划募资12亿元，其中4.75亿元用于华东总部项目的建设，主体为上海中央厨房。建成后，该中央厨房预计可以承载上海及周边未来1,家老乡鸡门店的产品加工、仓储及配送功能。由于合肥中央厨房距离华东地区较远，配送成本较高，公司计划在上海地区建设中央厨房，一方面可以满足华东片区的供应需求，另一方面也可以降低配送的成本，实现高效配送。
1.3.2省外门店持续扩张，完善全国门店布局
随着国内连锁快餐经营体系的日趋完善，许多品牌都开始抢占市场份额。为确保老乡鸡在中餐快餐市场的竞争优势，公司需要加速建设销售网络，完善全国门店的布局，以提高市场占有率和品牌影响力。未来三年，公司计划深入华东地区市场，在上海、南京、苏州、深圳、北京、武汉、杭州、合肥、芜湖和六安等10个重点城市开设家直营门店，其中上海/江苏/湖北/浙江，分别计划新开家/家/90家/80家。
1.3.3提升数据信息化能力，实现降本增效
老乡鸡计划借助数据信息化升级建设项目，达到供应链、公司经营、门店管理以及客户端一体化管理的目的，以助公司高效运转、扩张。项目包括：1）公司在门店配置自动化设备，对硬件设施进行数字化升级，该项措施有助于公司在竞争同质化的当下突破重围，让用户在线上、线下均能体验到公司优质的服务。2）通过建立一套标准化的数据系统，公司能有效提升数据质量和数据分析能力，同时可以规范企业内部管理、降低人力成本、提升企业管理效率和规避风险的能力。3）公司拟新建供应链数字化监管中心，以帮助公司打通供应链上下游，优化运营成本。
2中式快餐连锁行业空间广阔，疫后将迎来高速发展期
2.1借鉴美国餐饮连锁化发展经验，我国快餐连锁发展条件逐步具备
城市化进程、“婴儿潮”从需求端驱动餐饮行业规模及连锁化率提升。美国餐食产业历经百年发展，已进入高度成熟期，下游餐企规模化特征明显，根据欧睿国际的统计数据，年美国餐饮业连锁化率达到54.3%。从发展历程来看，年以前，美国工业化和城市化进程的加快催生了餐饮市场的萌芽。-0年，婴儿潮、城市化共同驱动美国餐饮业量价齐升，以连锁快餐为代表的现代餐饮兴起。
速冻技术和餐饮供应链的成熟从供给端支撑美国连锁快餐快速发展。二战期间，为供应充足食品到军队，美国政府推动解决速冻食品保存的问题，二战后，速冻技术向大众食品市场转移，尤其是用于为连锁快餐行业解决规模化生产标准食品半成品、成品的保存问题。此外，餐饮供应链从年的食材分销商兴起、到20世纪50年代食材分销商与餐饮用品供应商涌现、再到年以后布局全国的广产品线分销商蓬勃发展，目前已形成以Sysco为代表的成熟餐饮供应链体系，与速冻技术共同从供给端支撑美国快餐连锁行业快速发展。美国快餐餐厅占主导地位，市值规模远超全服务餐厅。从餐饮门店占比来看，截至年秋季，美国餐厅总数达64.7万家，其中，有限餐厅门店数有35万家，占比约54%。从二级市场市值来看，美国百亿美元以上的餐饮公司共7家，其中6家均为快餐品牌，仅有1家名为达登饭店的多类型正餐品牌。
美国高效、精简的有限服务餐厅(LSR)收入份额持续提升。美国餐饮市场主要分三类：全面服务餐厅（FSR）、有限服务餐厅（LSR）和酒吧三类。全面服务餐厅类似于传统正餐，有较强的社交属性，一般用餐时间长、菜单全面、用餐价格高；有限服务餐厅，轻社交，平均用餐时间较短，人均消费较低。从收入端来看，LSR经过十年发展收入占比反超FSR，并不断拉开差距。年疫情影响下，美国LSR收入占美国餐饮企业总收入的58%，而FSR收入占比仅32%，份额差来到近年最大值26%。
我国快餐发展条件逐步具备，有限服务餐厅扩张空间较大。我国城市化进程、人均GDP等宏观条件与美国快餐连锁高速发展条件相类似，随着速冻技术的快速发展、餐饮供应链日益成熟，为我国快餐供应规模化的净菜、半成品、成品食品提供技术条件，从供需两端来看，我国快餐连锁发展条件逐步具备。从餐厅类型结构来看，根据欧瑞国际数据统计，我国全服务餐厅仍占主导，全服务餐厅家数占比高达77.09%，而有限服务餐厅（包括快餐）占比仅为17.66%，远低于全服务餐厅占比、也低于美国有限餐厅服务门店数占比44.6%，尚有较大提升空间。
2.2中式餐饮行业高速发展，连锁化率持续提升
居民消费能力提升与饮食习惯改变，推动了连锁中式快餐消费规模扩大。近年来，我国居民人均可支配收入逐年提升，从年的元提升至年的元，购买力提升促进消费升级，外出用餐消费支出增加。餐饮在居民消费性支出的比例呈上升趋势，从年的4.54%提升至年的7.89%。另一方面，随着居民生活节奏加快，消费者居家做饭的时间减少，促进了外出就餐频次增加。
支持性政策与监管性政策共同为餐饮行业高质量发展提供沃土。近年来，支持连锁餐饮企业发展，鼓励餐饮行业向绿色化、大众化方向推进转型，鼓励企业建设线上平台、入驻社区，对于绿色餐饮项目给予贴息支持与金融扶持。监管政策方面，进一步强化餐饮服务食品安全规范、鼓励餐饮经营者实施明厨亮灶、视频化等方式展示食品加工过程中安全卫生条件，为餐饮行业食品安全与服务质量提升提供坚实保障。
我国连锁餐饮规模保持高速增长，其中快餐连锁占比持续提升，快餐行业发展空间广阔。在我国政府鼓励餐饮企业发展、食品质量监管持续优化以及居民消费能力提升，我国连锁餐饮市场规模、门店数快速增长，市场规模从5年的亿元增长至年末的亿元，15年CAGR为10.46%，门店数从5年家提升年底的家，15年CAGR为11.13%。同期，快餐连锁占比从7年的37%提升至年的55%。
2.3中式快餐万店时代可期，全国化起步行稳致远
中式占快餐市场主导地位，预计年中式快餐行业规模突破1.5万亿。我国快餐分为西式快餐、中式快餐和其他快餐，其中快餐占主导地位，自年至今，中式快餐在快餐中的占比保持70%以上。根据弗若斯特沙利文报告，我国快餐行业-年市场规模从亿元增至亿元，伴随消费者对用餐安全及快捷方便的追求，预计年我国中式快餐有望突破1.5万亿元。
中式快餐以区域化分布为主，全国化尚处于起步阶段，老乡鸡口味普适性更利于全国化。由于中餐地方口味差异稍大，全国化进程与餐饮品牌产品普适性息息相关，中式快餐连锁企业具有一定的区域性。例如，真功夫产品口味偏清淡，北方消费者接受度稍低，自4年开始将门店向省外扩张，但全国化速度相对缓慢，目前主要集中于华南地区。而老乡鸡产品口味普适性较强，全国化布局处于初级阶段，虽然省内仍是主战场，但是省外门店数占比比同行更高。
2.4后疫情时代，连锁餐饮乘风而起
疫情加速了餐饮行业优胜劣汰。由于原材料成本、人工成本、企业经营及税收成本等呈上升趋势，叠加疫情反复，中小餐企无力承担租金成本，多重不利因素导致企业现金流断裂，年餐饮企业我破产货倒闭现象频发，据天眼查数据显示，年全国餐饮店铺注销超万家，注销增速高达65%。
连锁餐饮抗风险能力强，疫后迎来扩张发展机遇期。与抗风险能力较弱的中小餐饮相比，大型连锁餐饮可通过自身资金能力、优异的成本控制能力，在逆境中进一步获取市场份额。疫情过后，大量单体小型餐饮退出市场，低租金、黄金地段商铺重新对外租赁，为连锁餐饮品牌提供逆势扩张机遇。
3公司亮点：产业链一体化助力龙头崛起，标准化扩张基础牢靠
3.1产品优势—产品矩阵丰富，覆盖多元用餐需求
老乡鸡产品矩阵丰富，覆盖多元化的用餐需求。经历近20年不懈的探索和打磨，老乡鸡的菜品、店面环境以及性价比，不仅能够满足普通上班族的需求，也能满足旅客和居家饮食的需求。老乡鸡搭建的全方位中式快餐连锁经营模式，为公司的扩张奠定了基础。
鸡汤及其他家常菜获得市场消费者认可。经过20年市场考研，“肥西老母鸡汤”是公司主打招牌产品。在鸡汤基础上，公司开发了香辣鸡杂、鸡汁辣鱼、凤爪蒸豆米、梅菜扣肉、农家蒸蛋、葱油菜苔等家常菜，同样是消费者认可的经典产品。
重视菜品研发，全国化加快推进。老乡鸡注重产品研发，坚持“月月上新”，将新产品研发作为公司保持核心竞争力的重要保证，加大技术开发与研究的投入力度，从而确保了技术研发和成果的推广应用工作顺利进行，为公司全国化推广提供有力的支持。
3.2产业链优势——全产业链一体化，标准化扩张基础牢靠
产业链一体化，质量与成本可控。公司已建立涵盖母鸡养殖、食品加工和连锁经营全产业链业务体系，形成了“母鸡养殖+食品加工+冷链物流+连锁经营”的一体化全产业链经营模式。子公司农牧科技和寿县老乡鸡负责上游养殖业务；子公司食品公司承担中央厨房功能，负责食品加工业务；母公司以及各区域餐饮子公司提供终端餐饮服务。年农牧科技公司净利润万元，央厨净利润1.8亿元，其他餐饮门店为亏损。
自有上游家禽养殖，有效保证公司核心产品母鸡原料的稳定供应。公司采取的是二段式养殖模式，第一段即第三方合作机构养殖至70-天左右，二段养殖由老乡鸡子公司农牧科技和寿县老乡鸡两个养殖公司具体负责养殖业务，继续养殖至天左右或天左右。养殖全程，公司会进行指导、监控，并建立饲养记录档案。-年母鸡出栏量稳步增长，分别为.05万羽、.48万羽、.77万羽。老乡鸡的鸡产品供应链成熟，养殖公司养殖周期较短，且鸡的数量和品质可支撑市场快速扩张。
央厨模式保证品质，为门店降本增效。公司在合肥建立了中央厨房，对各类食材原材料进行清洗、切割、加工、包装，制作成半成品或成品，再配送至各门店，门店再通过蒸、炖、煎、炒等加工方式完成最终菜品。公司中央厨房主要生产的产品为肥西老母鸡白条鸡、扣肉、面条、馄饨、鸡汁辣鱼料包等半成品，终端门店下单后，公司统一配送至各门店，再由门店通过标准化流程烹制完成菜品。中央厨房模式在保证了食品安全和口味稳定的同时，还有效降低了门店原材料、人工及房租等成本，经营效率进一步提升。冷链物流战略合作，全程监控标准高，食品安全有保障。公司与专业冷链物流公司进行战略合作，由专业冷链物流公司将中央厨房制作的半成品或成品配送到公司指定门店。门店原材料以统一配送为主，在年，统一采购的比例为97.76%。公司制定了严格的装车、运输过程控制标准，并对物流运输进行全程监控，以确保能为消费者提供优质的产品，最大限度保障物流环节的食品安全。
3.3信息化优势——全面数字化，高效率赋能产业链
数字化管理效率高。老乡鸡实现了核心业务的数字化管理，涵盖了前台、中台以及后台系统。前台系统主要面向用户，包含了收银系统、在线点餐和会员系统等。中台系统主要包含了业务中台和数据中台。业务中台将服务化相通的能力提取出来建成能力中心，如门店中心、菜单中心、订单中心等，以连接后台与前台。后台系统实现了企业的业财一体化，主要包含了财务和供应链系统、人力资源系统和办公协同系统等。数字化的应用探索，有效的改善了公司的运营效率和运营质量。
公司利用数字化系统赋能供应链，提升经营效率。在采购端、仓储端以及生产端，公司的相关部门都能通过信息化系统了解目前的生产经营情况。赋能供应链使得老乡鸡能够更好地控制企业的原材料和生产管理，同时还能生成各种所需的报表及数据统计，为公司管理层进行业务分析和决策提供了有力支撑。例如，SAP系统通过每日系统接受门店订货需求，连通后续供应链和物流；门店销售数据通过POS系统传至业务中台再传入SAP系统，完成财务核酸；实现采购管理从采购计划到采购执行再到采购结算闭环管理等。金蝶系统，使公司实现了从鸡苗采购到基地养殖再到成鸡销售全过程精细化管理吗，并与食品加工鸡餐饮板块SAP系统联通，实现上下游业务数据流贯通，提升经营效率。
自研会员系统提升消费频次及客单价。私域流量建设以用户为中心，将用户及场景行为数字化，加强与用户之间的链接、互动，为业绩增长创造条件。自研会员系统，推出“77会员卡”，增加顾客复购，提升顾客的消费频次及客单价。
3.4品牌优势深入人心，标准化扩张基础坚实
品牌影响力是公司销售持续增长的主要驱动力。老乡鸡积极响应国家要求，推动绿色餐饮，其中包含建设绿色食品安全环保概念的门店。经过近二十年的努力，老乡鸡得到了消费者的肯定和信任，在全国许多区域消费者心目中具有较高的认知度，留下了“干净卫生”的品牌印象，年公司多次获得安徽省委及相关部门颁发的各类荣誉。
采购流程严格，严控质量关。公司对供应商的选择、准入、采购流程都比较严格，对所有原材料采购实行全程监控，供应商需要通过质量审查和样品测试。采购计划是专门职能部门根据门店需求以及数字化管理定制采购计划，采购模式较为谨慎。
安全健康的品牌理念深入人心。经过近20年发展，老乡鸡品牌在安徽、华东等区域消费者心中品牌认知度较高，已形成“干净卫生”的品牌效应。首先，在生产端，公司的各类产品的原材料都经过严格的筛选和认真的搭配，例如鸡汤类产品的原料主要来自于自养的安徽地方品种肥西老母鸡，其饲养周期是普通白羽鸡的四倍，长肉效率只有白羽鸡的一半，虽然饲养成本更高，但品质更好。为了熬出鲜美的鸡汤，公司将肥西老母鸡与农夫山泉搭配炖煮，最大程度还原鸡汤本味。其次，在销售端，为了为保证销售环节的食品安全，让消费者吃的安心，老乡鸡门店购置了先进的标准化设备，建立了开放式的透明厨房，干净卫生的制作过程清晰可见，安全健康的品牌理念深入人心。
公司已建立可快速复制的标准化的连锁经营模式。门店外观方面，公司采用统一的门店装修标准和配置要求，提供良好而开放的就餐环境；在产品方面，各门店员工对统一配送的食材按照标准化工序进行现场制作，以保证菜品口味的稳定性；在服务方面，公司制定了一系列员工培训方面的规章制度，将标准化服务细化到顾客消费的每个环节，为客户营造良好的就餐体验；在新门店建设方面，公司通过对现有门店的经营情况进行全方位大数据分析，建立了一套行之有效的新店开设模式，使得公司能快速进行门店选址、店面装修，减少新店开设的时间和成本。
未来以一线城市的直营店为主，标准化扩张可期。-年公司开店速度稳健，门店数增速超20%，公司计划3年内在上海、南京、苏州、深圳、北京等城市的重点地段开设家直营店铺，标准化、成熟的经营模式下开店速度可能大幅提升。
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