（报告出品方/作者：广发证券，糜韩杰）
一、深耕运动领域三十载，国产运动鞋服领先品牌
（一）战略变革成为主旋律，家族企业股权集中稳定
特步国际为中国领先的体育用品企业，前身为年创立的以代工海外品牌运动鞋服为主营业务的“福建三兴体育用品公司”。年开始发展自有品牌，迄今主品牌特步拥有超过间零售店的庞大分销网络，年以收购及建立合资公司的方式开拓索康尼、迈乐、帕拉丁、盖世威等国际顶尖品牌，开启多品牌、国际化战略，形成以特步为核心的大众运动板块、以索康尼和迈乐为核心的专业运动板块、以盖世威和帕拉丁为核心的时尚运动板块品牌矩阵。
通过复盘特步自年创立品牌以来的历史发展，大致可以分为以下5个阶段：品牌发展时期、快速扩张时期、调整探索时期、战略转型时期、多品牌发展时期。
品牌发展时期（-）：年“特步”品牌成立，外销为主的经营策略逐渐向内销转变，并开始探索培育自主品牌。同年，特步牌邀请香港艺人谢霆锋出任品牌形象代言人，开创体育用品娱乐营销先例。年开始，特步大规模推进改制上市，进一步明晰产权关系，规范纳税行为。与此同时，企业治理结构中，原有家族式管理的痕迹进一步淡化，大力引进高素质人才。高管当中，职业经理人占了9成以上。特步国际于年在港交所成功上市。
快速扩张时期（-）：受金融危机影响，特步的股价一路下探。但受年奥运会引发的全民运动热潮影响，体育行业进入门店快速扩张，业绩飞速增长，年特步国际营收/净利润分别同比增加%/%，之后三年营收也保持20+%的同比增长。
调整探索期（-）：中国体育用品行业由于粗放经营、野蛮扩张、渠道库存积压等因素，行业进入低谷期。公司选择精细化经营，优化供应链，加大产品折扣力度去库存，使得库存水平保持在健康水平。
战略转型时期（-）：特步在15年提出“3+”战略变革：即“产品+、体育+、互联网+”。“产品+”即加强产品的功能性属性、提高鞋服产品的科技含量，同时扩展产品线，公司于年新增室内综合训练、户外及瑜伽等品类。“体育+”即特步牌从单纯的体育赞助转向综合服务，构建跑步生态圈建设。“互联网+”即基于跑者和消费者大数据的零售与线上线下活动闭环，通过科技建立结合用户体验和社区建设的无缝零售系统，并根据跑者数据提供定制化的产品建议与信息服务。
多品牌发展时期（至今）：公司于年3月份与Wolverine成立合资公司，负责索康尼及迈乐品牌旗下鞋服及配饰的经营，并于年8月份收购盖世威、帕拉丁，正式开启多品牌、国际化战略，形成以特步为核心的大众运动板块、以索康尼和迈乐为核心的专业运动板块、以盖世威和帕拉丁为核心的时尚运动板块品牌矩阵。年高瓴资本入股特步环球投资有限公司，与公司共同发展盖世威及帕拉丁品牌的全球业务，助力公司多品牌、国际化战略。
家族企业股权清晰稳定，股权激励焕发内生活力。特步国际为家族式企业，截至年6月30日，根据公司财报，创始人丁水波、丁美清和丁明忠（三人为兄弟姐妹）通过UBS家族信托间接持有特步国际49.83%的股份，此外丁水波直接持股特步国际2.31%，为集团实际控股人。家族式企业股权集中清晰，有利于企业战略的贯彻执行。特步国际于年采取股权激励计划，设立信托基金作为员工持股平台。截止年末，集团董事会以回购、无偿赠与方式累计授出万股股份，年归属激励对象万股股份。特步国际通过员工持股计划及股权激励计划将核心员工与集团利益绑定，有利于激发企业内生活力。
丁氏家族中，丁水波负责集团的整体企业战略、规划及业务发展；丁美清负责集团的产品设计开发及供应链业务，重点负责巩固鞋品类在行业地位与口碑。丁明忠负责集团的配饰业务。此外，集团大力引进优秀人才担任核心管理层，杨鹭彬曾任职大成食品（亚洲）高级财务经理；年特步国际聘请李冠仪担任特步主品牌事业部CEO，李冠仪曾服务过阿迪达斯、ESPRIT等公司，带领阿迪达斯北区把业务额从7亿元提升至33亿元；环球事业部新CEO袁卫东曾经在贵人鸟担任副总裁等职位。特步在核心管理层不断挖掘优秀人才，经验丰富，为集团发展注入新鲜血液。
（二）财务分析：集团整体运营情况健康，后疫情时期业绩有望放量
从盈利能力来看，公司-H1年营业收入分别为54.00/51.27/63.99/82.11/82.09/41.57亿元，H1营收同比增加12.4%，主要由特步主品牌和专业运动板块拉动。归母净利润-H1年分别为5.28/4.08/6.57/7.28/5.13/4.27亿元，其中-年CAGR达到11.30%。受疫情影响，集团年营收较年持平，归母净利润同比下降29.53%，主要系大众运动（特步主品牌）的营业利润下降以及时尚运动（盖世威、帕拉丁品牌）和专业运动（索康尼、迈乐）产生的营业亏损增加导致整体营业利润下降。H1集团归母净利润同比增长72.0%，主要受益于销售增长以及费用改善，整体呈现良好的增长态势。
（1）分运动板块来看：公司已形成大众运动、时尚运动、专业运动三位一体格局，各板块之间高度互补，满足不同层级消费者需求。//H1大众运动板块实现营收77.07/71.01/35.97亿元，分别占总收入的94.18%/86.89%/86.99%，H1大众运动营收增长12.4%；//H1时尚运动板块实现营收4.66/9.99/4.62亿元，分别占总收入的5.69%/12.22%/11.17%，H1时尚板块营收同比增加0.7%；
//H1专业运动板块实现营收0.10/0.72/0.76亿元，分别占总收入的0.12%/0.88%/1.84%，H1专业运动板块营收同比增长.5%。特步主品牌继续成为集团稳健增长的动力，四个新品牌在中国内地市场的品牌建设和网络拓展亦步入正轨，预期将在未来成为集团新的收入来源。
（2）按照产品结构来看：公司主要生产鞋履、服装、配饰三个品类，其中鞋履产品占比最大。-H1公司鞋类产品实现营收35.25/32.58/39.25/46.53/50.47/26.04亿元，分别占总收入的65.31%/63.72%/61.49%/56.86%/61.76%/62.97%；-H1公司服装产品实现营收17.65/17.59/23.27/33.44/29.64/14.52亿元，分别占总收入的32.70%/34.40%/36.46%/40.87%/36.27%/35.11%；-H1公司配饰产品实现营收1.06/0.96/1.31/1.85/1.61/0.79亿元，分别占总收入的1.96%/1.88%/2.05%/2.26%/1.97%/1.91%。
（3）分渠道：-线上收入占比均超过20%，年由于疫情公司针对消费者行为的转变大力发展电子商务，收入占比提升至25%。年上半年线上营收同比增长超过65%，收入占比超过30%，预计年比例提升至40%。
盈利能力来看，（1）毛利率：-H1公司毛利率分别为43.20%/43.89%/44.31%/43.39%/39.14%/41.82%，、年公司毛利率整体下滑0.92pct/3.98pct，年主要系鞋履的毛利率有所下滑及新品牌亏损拉低整体毛利率；年毛利率有所下降主要系疫情、电子商务渠道占比上升以及存货回购低毛利率重新出售。H1毛利率同比增长1.3pct，三个运动板块毛利率均同比增长，其中主品牌增长1.1pct至41.5%，主要系无去年库存回购以及公司优化了产品组合；时尚运动板块同比增长3pct至43.5%，主要系电商直营销售比例上升；专业运动板块同比大幅增长6.7pct至45.4%，主要系规模效应。
（2）营业利润率：-H1公司营业利润率分别为15.21%/11.31%/12.82%/11.08%/7.89%/11.90%。年营业利润率同比下降3.19pct，主要系大众运动板块营业利润下降，以及时尚运动和专业运动板块产生的营业亏损增加。年大众运动板块营业利润11.06亿元（年为13.86亿元）；时尚运动板块年营业亏损1.04亿元（年亏损0.47亿元）；专业运动板块年营业亏损0.30亿元（年亏损0.08亿元）。
（3）净利率：-H1特步净利率分别为10.61%/8.71%/10.47%/8.91%/6.15%/10.14%，H1同比增长3.32pct。
费用端：公司-H1销售费用率分别为15.76%/17.78%/21.21%/20.93%/18.73%/18.62%，同比变动-2.79pct/+2.02pct/+3.43pct/-0.28pct/-2.20pct/0.11pct，其中H1销售费用略有上升主要由于疫情得到缓解，与跑步活动推广相关的广告费用和员工成本增加所致。
公司-H1管理费用率分别为12.26%/14.96%/9.73%/11.04%/12.79%/11.61%，同比+3.24pct/+2.70pct/-5.23pct/+1.31pct/+1.75pct/-2.25pct，减少主要归因于应收贸易款项减值、存货减值回拨，但部分乃被员工成本及购股权计划开支所抵销。公司-年财务费用率分别为2.00%/2.22%/2.20%/1.71%/1.47%/1.09%，同比+0.38pct/+0.22pct/-0.02pct/-0.49pct/-0.24pct/-0.66pct。未来特步国际随着各品牌整合完成，各业务逐渐优化清晰，整体费用率仍有优化空间。
营运能力：特步主品牌零售存货周转、折扣水平较为健康。零售存货周转稳定维持在4个月左右，折扣水平维持在7.5-8折左右。-年三年变革业绩初步得到验证，年Q1集团零售可比同店增长取得低双位数增长，为自年以来首次突破至双位数。同时，终端零售折扣水平7.5-8折，库存周转4个月，保持健康水平。受疫情影响，H1库存周转上升至5.5个月，折扣水平下降至6.5-7折。随着疫情逐步得到控制，人们的消费能力得到恢复性增长，库存周转逐渐下降并稳定在4个月左右，零售折扣水平也上升至7.5-8折。
二、运动鞋服行业前景广阔，国产品牌顺势崛起
（一）我国运动鞋服行业具备广阔的增长空间，预计未来5年CAGR达14%
我国运动鞋服行业持续高景气度。自年库存危机以来，我国运动鞋服行业维持高景气度，根据彭博，年我国运动鞋服行业零售额达3,亿元，-年CAGR达17.66%，增速远高于我国整体鞋服行业-年CAGR6.11%，且-年间我国运动鞋服行业与整体鞋服行业之间的增速差距逐年加大。同时，年我国运动鞋服行业面对疫情仍能保持韧性，全年零售额仅同比减少1.54%，小于我国整体鞋服行业9.72%的同比降幅。
我国运动鞋服行业具备广阔的增长空间，预计未来5年CAGR达10%。
（1）从扩容空间来看，我国人均运动鞋服消费额和运动鞋服渗透率仍有较大的发展空间。受益于消费者健康意识的提升以及运动鞋服穿着场景的扩张，我国人均运动鞋服消费额和运动鞋服渗透率不断提升。但相较于代表性发达国家，年我国人均运动鞋服消费额仅为33美元/人，远低于日本的美元/人、韩国的美元/人、德国的美元/人、英国的美元/人和美国的美元/人；在渗透率方面，我国运动鞋服渗透率为12%，显著低于英国的15%、德国的16%、日本的18%、韩国的23%以及美国的34%。
（2）从驱动因素来看，短期疫情促进消费者健康意识的提升，长期国家政策及经济发展将推动运动鞋服行业持续发展。短期来看，疫情将倒逼消费者增强健康意识，全民健身活动比如瑜伽、快走、慢跑等将成为趋势，后疫情时期健康消费需求将进一步得到释放。运动鞋服或将成为消费者的刚性需求，运动鞋服的穿着场景将划分更为细致、运动鞋服的消费频次有望提升。长期来看，近年来我国政府大力扶持体育产业，国务院指导意见目标年我国体育产业总规模超过5万亿元，-年我国体育产业规模CAGR有望达到9.20%，体育产业的蓬勃发展将显著利好我国运动鞋服行业的快速发展。
自年起我国运动鞋服行业增速持续稳定在10%以上，显著高于代表性发达国家。另一方面，我国经济的蓬勃发展也将助推鞋服消费乃至运动鞋服消费规模扩大。我国整体鞋服行业-年CAGR为6.11%，与我国-年每年GDP6.9%、6.7%、6.9%、6.6%和6.1%的增速相近。假设我国-年整体鞋服行业CAGR稳定维持在6%，同时参考-年我国运动鞋服渗透率平均每年增加1.03pct，假设我国-年运动鞋服渗透率平均每年增加0.6pct，则未来5年我国运动鞋服行业CAGR将达14%。
（二）运动鞋市场发展前景更优，马拉松赛事井喷式增长，利好跑步装备销售
拆分运动鞋及运动服市场，运动鞋市场增速高于运动服市场，发展前景更优。根据彭博，年我国运动鞋规模达2,亿元（-CAGR16.18%），运动服市场规模1,亿元（-CAGR12.03%）。其中，中国运动鞋市场中专业运动鞋占比最大，年占比为58.85%（-CAGR12.03%）；休闲运动鞋占比次之，年占比为36.31%，同时其规模增速略高于专业运动鞋市场，-CAGR为18.27%；户外运动鞋占比最低，年占比为4.85%（-CAGR7.38%）。
从功能属性来说，相较运动服，运动鞋的细分品类更多，包括篮球鞋、足球鞋、跑鞋等，而跑鞋也可分为竞速、慢跑等不同细分品类，我们认为，运动鞋将更受益于运动鞋服穿着场景细分化的趋势，其消费频次提升速度将更高于运动服。（报告来源：未来智库）
马拉松赛事从专业竞技赛事发展为大众运动，近年来呈现蓬勃发展态势。
（1）从驱动因素上看分为三个层面：国家层面、社会层面和个人层面。国家层面：一方面国家陆续出台利好体育产业的政策，将全民健身上升为国家战略；另一方面中国田协取消赛事审批，优化“放管服”模型，社会马拉松赛事数量激增。社会层面：城市配套设施的逐渐完善为马拉松的可持续发展提供了保障，一方面马拉松赛事对于赛道规划、医疗保障、交通住宿等有很高的要求，配套设施的完善为赛事的顺利开展以及赛事水准的提高夯实基础；另一方面根据产业信息网资料显示，人均GDP与马拉松完赛人次存在明显线性相关关系。根据拟合结果，人均GDP每增加美元，全程马拉松完赛人次将会增加1万人次。个人层面：随着人民生活水平的提升以及疫情的常态化，普通大众健身意识的觉醒，而马拉松运动是人类最自然、最易接受的健身方式，促使马拉松热度不减。
（2）从规模上看，根据前瞻产业研究院，中国马拉松认证及规模赛事从年的1,场上升至年的2,场，CAGR达18.26%，其中认证赛事由年的22场上升至年的场，CAGR达到41.67%。年由于国家政策的出台以及中国田协取消赛事审批制度，赛事数量呈现井喷式增长，同比增长%。年全国马拉松及相关赛事总参赛规模为.56万人次，同比增长22.22%。认证赛事的总规模为.91万人次，占总参赛规模的59.49%，较年增长15.77%。年全马半马完赛总人次.47万，累计完赛人数90.69万人，累计完赛率62.84%。参赛跑者的专业水准也在不断提高，而他们对跑鞋及其他跑步装备也将有更高的要求和需求。
（3）从扩容空间来看，中国马拉松赛事数量以及完赛人次均有增长空间。假设中国马拉松赛事数量延续过去-年的增速，以18%的年复合增长率增长，年中国马拉松数量仅达3,场。根据RunningintheUSA数据显示，美国年计划马拉松赛事达28,场，是同期中国马拉松数量的9.3倍。按照标牌赛事标准，年美国每万人拥有马拉松赛事场次21.67场，而中国仅有4.27场。我们认为，近年马拉松相关事故并不会使得马拉松热降温，一方面安全事故赛事定义为马拉松相关运动，与马拉松有本质区别；另一方面，马拉松在全民健身中的战略角色以及其带来的社会效应决定了其长期向好趋势，安全事故的频繁发生将加速马拉松及相关运动的产业调整，为其长期健康发展提供了坚实保障。
跑步运动目前已成为国民最热爱的运动之一，马拉松赛事的蓬勃发展助推跑步热潮。根据上海体育总局和上海体育学院发布的《上海全民健身发展报告》，上海市民经常参与体育锻炼的3项运动中，跑步排在第二位，仅次于健步走；不同年龄段选择前三位的锻炼项目中，跑步和快走蝉联19-29、30-39、40-49三个年龄段的“冠亚军”。同时，我们认为，马拉松赛事的蓬勃发展将有助于进一步推动跑步运动的热潮。
（三）国产运动鞋服品牌认可度不断提升，特步品牌下沉市场扩容空间大
1.国产运动鞋服品牌认可度不断提升，“新疆棉”事件有助于激发国产运动鞋服品牌全面崛起
Z世代购买力不断增强，其更青睐国潮产品系列。LCatterton发布的《消费者洞察报告》显示，Z世代占中国人口17%，但其品牌消费占比高达25%。《中国千禧一代和Z世代生活与消费方式》报告指出，年轻的中国消费者更青睐本土品牌。根据苏宁易购《年国货消费趋势报告》和《百度国潮骄傲搜索大数据》，90后和00后正在成为国潮消费的主要人群，其订单比重超过52.1%，同时也是对国风文化兴趣最高的年龄段人群。我们认为Z世代青睐本土品牌与本身消费心理密不可分：一方面，Z世代更加