（报告出品方/作者：中信证券，薛缘、顾训丁）
首创零添加，差异化崛起
从焦糖色延伸至调味品，独辟蹊径铸就“零添加”龙头
以“零添加”差异化切入调味品，从西南迈向全国。公司前身为年成立的恒泰实业，地处四川眉山，早期主要向海天、李锦记等调味品企业供应焦糖色等食品添加剂。年公司向下游延伸至酱油、醋等调味品产品，年另辟蹊径率先推出“零添加”酱油，通过与行业龙头形成差异化竞争实现快速发展，年公司开始向华东等外埠市场扩张，并于年上市，目前已形成以酱油为核心，醋、料酒等多种产品协同发展的良好势头。公司以“匠心酿造中国味道”为使命，致力于打造高品质健康调味品第一品牌，经过多年精耕，公司已成为零添加调味品细分领域龙头企业。
调味品业务占比持续提升，酱油高增表现亮眼
持续聚焦调味品，酱油高增引领发展。年公司实现收入19.3亿元、同增13.7%，其中酱油/食醋分别实现收入11.8/3.2亿元，分别同增12.2%/10.0%。公司酱油、醋、料酒合计收入占比从年28.0%提升至年86.2%，焦糖色等传统食品添加剂业务占比则不断下降。
调味品业务：产品包括酱油、食醋、料酒等调味品，虽然公司较海天味业、中炬高新等其他调味品龙头起步较晚，但在公司差异化战略下成长迅速。其中酱油收入从年1.0亿元提升至年的11.8亿元，-年收入CAGR为28.6%，收入占比从年19.0%提升至年61.4%，已成为公司第一大核心业务。食醋收入从年0.5亿元提升至年3.2亿元，-年收入CAGR为21.7%，收入占比从年9.0%提升至年16.0%，为第二大收入来源。
焦糖色业务：公司焦糖色主要用于酱油等产品上色使用，年前五大客户包括李锦记、海天味业、美味鲜等，为国内焦糖色龙头生产企业，在老抽用量萎缩使行业需求减少、部分下游大客户由外购转向自产、公司聚焦发展调味品业务等多重因素影响下，焦糖色收入自年达到峰值3.2亿元后持续下降至年1.7亿元，收入占比从年44.7%下降至年12.3%。
专注生产高品质调味品，经销为主扩张外埠市场
地处优质酿造带，打造高品质健康调味品。公司拥有四川眉山工厂及收购的镇江金山寺两大调味品生产基地，其中镇江金山寺主要生产“金山寺”牌镇江香醋，眉山工厂为公司调味品核心生产基地，根据公司年报，眉山工厂位于联合国粮农与教科文组织认定的最佳酿造带——北纬30°，气候温和湿润，微生物种群富集，适宜酿造高品质酱油、食醋等调味品。公司酱油采用非转基因豆粕/大豆/有机大豆等优质原材料，采用日式高盐稀态发酵工艺，发酵周期达天以上。食醋则主要采用传统酿造工艺，精选优质糯米、荞麦、小麦、高粱、玉米五种粮食生产的纯酿造食醋，并结合窖藏工艺生产窖醋。
家庭端为核心市场，经销为主加速全国化。公司调味品业务下游主要渠道为家庭端，主要系公司产品定位较高。在销售方式方面，公司根据各渠道和区域特点针对性设置销售方式，1）西南大本营市场：公司通过子公司四川吉恒直营西南地区KA超市、主要地方连锁超市等渠道，通过经销商扩张较为下沉的市场；2）西南之外的外埠市场，通过经销商进行扩张；3）电商渠道：公司设有电商事业部直营电商渠道。年公司经销/直销收入占比分别为66.2%/33.8%，经销占比呈提升趋势。分地区看，公司全国化成效显著，西部区域收入占比从年51.8%下降至年29.4%，其他区域中，东部/电商/北部/中部/南部区域年收入占比分别为20.4%/20.2%/14.1%/9.5%/6.4%。
实控人股权集中，员工持股激励充分
家族特色明显，实控人股权集中。截至Q3，公司创始人董事长伍超群持股比例为37.09%，为公司实际控制人，同时任中国调味品协会副会长，伍超群、伍建勇、伍学明三人合计持股比例为47.76%。年2月，公司发布公告，宣布拟对伍超群定向募资5~8亿元用于“年产60万吨调味品智能制造项目”。各子公司中，四川吉恒和镇江金山寺经营调味品业务，其余子公司为焦糖色生产基地。
连续激励绑定核心高管，充分释放组织活力。公司曾于年推出首期限制性股票激励计划，覆盖人，对-年收入及净利润设定考核指标，目前四期考核目标均已达成。年2月，公司再次推出股权激励计划，对公司董事、高管、中层管理人员及核心骨干在内的73人授予万股限制性股票，占总股本0.57%，考核以年为基数，要求-年收入增长率分别不低于18%/38%/60%（对应-年CAGR约17.0%），净利润（扣非扣费）增长率不低于50%/90%/%（对应-年CAGR约32.0%），同样每年达成其中之一即满足授予条件。当前公司正处于全国化的关键阶段，股权激励将充分激发员工活力，加快公司扩张步伐。
业绩复盘：调味品后起新秀，短期承压后望迎来改善
公司作为调味品行业的后来者，通过差异化定位实现顺利转型，公司早期业绩和超额收益表现较好。年以来，由于调味品行业整体受到原材料上涨、散点疫情持续冲击，以及公司自身费用投放节奏等因素，公司业绩整体承压，股价亦有所回调。回顾年至今公司整体业绩和股价表现，可划分为以下三个阶段。
第一阶段（-年）：焦糖色增长停滞，调味品蓄力起势，成长较为缓慢。-年公司收入/净利润CAGR分别为5.5%/9.0%。公司此阶段成长较慢主要系收入占比较高的焦糖色业务增长停滞，-年焦糖色/酱油/食醋收入CAGR分别为1.3%/28.1%/18.7%，年焦糖色收入占比仍达37.9%，尤其年受主要客户减少焦糖色采购量影响，公司收入首次出现下滑。酱油、醋虽增长较快，但由于早期规模较小，对整体增长拉动有限。
第二阶段（-年）：调味品高增带动业绩向好，业绩估值双升。-年公司收入/净利润CAGR分别为22.1%/22.3%，其中酱油/食醋收入CAGR分别为32.5%/26.6%，为公司增长主要贡献，焦糖色业务则持续收缩，年酱油、食醋合计收入占比已提升至79.5%。
从估值和股价维度，~年期间公司股价表现较为平淡，主要系消化前期高估值及年业绩较为疲软（年受基数和渠道策略调整影响，收入未完成目标，净利润增长较快主要为处置土地使用权获益0.8亿元）。年起公司增长提速，超额完成收入目标，估值开始抬升，年疫情下调味品行业必选优势凸显，公司主力渠道商超和电商尤为收益，继续超额完成收入目标（年净利润增长较低主要系计提0.9亿元资产减值损失），年股价涨幅达%，估值在此期间同样大幅提升。
第三阶段（至今）：多重因素致业绩承压，估值回落明显。年，由于收入端面临年较高基数、社区团购冲击使商超流量下滑、渠道库存较高等负面因素，导致收入增长承压；利润端由于广告费用投放、原材料价格上涨等因素同样承压，年公司收入/净利润同增13.7%/7.6%，其中前三季度收入/归母净利润同比+10.9%/-41.1%，Q4受益于提价和费用收缩，收入同增21.0%，归母净利润为万元，实现扭亏为盈。以来，收入端仍面临疫情、渠道调整等负面因素扰动，利润端虽然仍面临原材料价格上涨带来的成本压力，但公司积极通过费用精细化管理、收缩广告费用进行应对，在较低基数下，Q1-3公司收入/归母净利润分别同增14.6%/42.1%。从估值维度，由于年以来公司业绩多次承压，PE估值从年初的70倍回调至当前约45倍。
千亿调味品持续升级扩容，零添加蓄势待发
四千亿调味品持续扩容，酱油、醋、料酒为优质赛道
调味品规模逾四千亿元，量价齐升仍有空间。根据中国调味品协会数据，纳入统计的调味品百强企业数量和收入不断提升，总收入从年亿元提升至年亿元。参考中国调味品协会等行业数据，我们测算年中国调味品行业规模约-亿元，-年期间CAGR为6%~7%。调味品下游主要包括餐饮、家庭及工业渠道，其中餐饮渠道具备调味品种类使用更丰富、单位菜品使用量更大等优势，在餐饮业不断发展下成为调味品核心渠道。随着餐饮行业持续增长及家庭渠道不断升级扩容，预计调味品行业整体量价齐升趋势仍将延续，未来五年维持中单位数增长。
细分品类周期各异，酱油、醋、料酒为优质赛道。我国博大精深的饮食文化和“民以食为天，食以味为先”背景下对口味的极致追求孕育了品类极为丰富的调味品体系，随着居民消费力不断增强，“更美味、更健康、更便捷”驱动行业不断增长的同时，也使不同子品类处于生命周期不同阶段。综合考虑规模、行业增速及竞争格局，我们认为千禾味业主营的酱油、醋及料酒行业为传统调味品中的优质赛道。具体来看：
酱油：规模最大单一调味品，稳健增长格局分散。酱油作为拥有约三千年悠久历史的中华民族传统调味品，具备高渗透率、使用场景丰富、使用量大、单价较高等多重优势，为规模最大的单一调味品，我们测算年酱油行业规模约为亿元，未来五年望维持约6%复合增速。目前酱油行业竞争格局呈一超多强态势，龙头海天味业市占率约21%，CR3约29%，与日本酱油龙头龟甲万34%市占率、CR3约53%相比，集中度仍具提升空间。目前行业龙头正不断推进区域扩张和渠道下沉，预计未来将不断挤压中小区域品牌生存空间，提升市占率。
食醋：地域属性强致格局分散，望出现全国化品牌。食醋的历史同样超过千年，我们测算年行业规模约亿元，未来五年望维持约7%~8%增速。由于不同地区在原料选取、发酵工艺上存在较大差异，从而食醋口味表现出明显的地域性特征，形成了以“镇江香醋、山西陈醋、四川保宁醋、福建永春老醋”为代表的四大名醋和众多区域小品牌共存的局面，因此行业高度分散，龙头恒顺醋业市占率仅8%，尚未出现全国化品牌，根据恒顺醋业公告，全国专业从事食醋生产企业数量有余家，品牌企业产量仅占30%。随着恒顺醋业等区域龙头不断进行省外扩张，海天味业等具备品牌、渠道优势的调味品龙头加码食醋业务，未来行业望出现全国化龙头。
料酒：行业增长潜力大，格局分散龙头稀缺。料酒为中式烹调的重要调味品，单次使用量较大，我们测算年行业规模约亿元，由于早期缺乏行业标准，导致市场中存在大量小作坊生产的配制劣质料酒，消费者对料酒品质和使用场景也缺乏清晰认知，高品质的谷物酿造料酒较少。根据恒顺醋业公告，我国约有多家料酒生产企业，行业目前仍以中小企业为主，龙头老恒和市占率约8%，行业CR3约15%。年中国酒业协会已推动《谷物酿造料酒》新团体标准及证明商标落地，有望不断提升消费者认知并推动行业量价齐升，根据中国酒业协会预计，料酒远期规模望达到亿元。
酱油升级趋势明确，零添加望迎来加速发展
产品升级驱动零售端持续增长，高端酱油快速扩容
酱油均价连续多年提升，价增为家庭渠道未来主要增长来源。根据Euromonitor，我国酱油零售均价从年8.8元/kg提升至年17.8元/kg，期间CAGR为4.8%，Euromonitor预计年将进一步提升至21.3元/kg，期间CAGR为3.7%。我们认为酱油均价持续提升主要来自于酱油行业不断进行产品升级，另一方面则来自于必选属性原材料成本上涨等因素影响下行业的提价周期，单次提价幅度约5%~10%。
行业持续升级迭代，零添加处于起步阶段。我国建国初期酱油处于供不应求的状态，主要以区域性小作坊生产为主，其产品品质较低、价格低廉，目前低线城市和下沉市场中仍广泛存在。上世纪90年代起，随着海天味业等龙头不断全国扩张，叠加消费升级，酱油行业同样经历着由散装/黄豆酱油→生抽/老抽酱油→高鲜/功能化酱油→健康酱油的迭代升级，目前行业主要处于由生抽酱油向高鲜酱油升级阶段，以零添加/减盐/有机为代表的高端健康酱油处于消费者教育期。
中低端酱油占比较高，高端酱油快速扩容。从价格带划分看，行业目前仍以中低端酱油为主，根据头豹研究院、Euromonitor等数据，年中低端（均价不超过8元/ml）、高端（均价为8-12元/ml）、超高端（均价高于12元/ml）占比分别为72%、24%、4%。超高端酱油虽然占比较低，但增长较为迅速，零售额从年9亿元提升至年38亿元，期间CAGR高达34.2%。随着行业头部企业持续推广零添加、减盐、有机等高端酱油，在高端化健康化趋势下，未来行业高端及超高端酱油占比望持续提升。
居民健康意识持续增强，健康概念食品规模维持较快增长。随着居民收入持续提升及伴随的消费升级，居民的健康意识亦持续增长，根据Euromonitor，我国健康食品行业持续增长，年规模为亿元，-年CAGR为8.0%，预计年将达到1.1万亿元。其中额外添加健康成分的食品、天然食品年规模分别为/亿元，为主要构成，有机及降低不健康成分含量的食品规模虽小但成长迅速，-年CAGR分别为22.8%/12.1%，规模分别为/亿元。
零添加酱油有望迎来加速增长。根据科信食品与健康信息交流中心发布的《中国消费者食品标签认知及使用状况调研报告》，约42%消费者会经常查看食品配料表，超80%消费者