（报告出品方/作者：德邦证券，花小伟，邓周贵）
1.复盘篇：六十年蜕变，缔造调味神话
1.1.发展历程：源远流长，历久弥
六十余年来，海天以“传扬美味事业，酿造美满生活”为己任，围绕产品、渠道和品牌不断筑高壁垒，从传统的家庭手工作坊发展至现代化的调味品智造企业，产品涵盖酱油、蚝油、酱、醋、料酒、调味汁、鸡精、鸡粉、腐乳等几大系列百余品种。年公司录得营业收入.92亿元，归母净利润64.03亿元，为调味品行业当之无愧的绝对龙头。年，商务部公布第一批“中华老字号”品牌，“海天”赫然在列。从偏安岭南一隅的中型酱油厂到市值超千亿的行业标杆，海天味业的发展史，也是中国调味品产业由小变大、由弱变强的产业缩影。
-s：珠联璧合，锐意进取。
强强联手，海天站上高起点。海天可溯源至佛山古酱园（始于清代中叶乾隆年间），迄今已有三百余年历史。年，佛山25家声名悠远的古酱园合并重组，因“海天酱园”是众多酱园中历史最悠久、规模最宏大、影响最深远的老字号酱园，新厂被命名为“海天酱油厂”，即为海天前身。百年积淀的酿造经验，得天独厚的自然环境，为海天的辉煌埋下伏笔。
股份制改革注入新活力。年8月，公司由全民所有制企业改制为有限公司佛山海天，70%股权售予企业职工。所有制变革股份制，标志着公司向产权明晰、权责分明、*企分离、科学管理的现代化企业迈进，驶上发展快车道。后至年，海天第二次改制，30%国资持股的部分被香港海天收购后，国有性质股权完全退出。
-：前瞻扩产，志存高远。
几度扩产，彰显雄心壮志。年，公司销售收入突破10亿元，提出“双百工程”（百亿销值，百万吨产量）规划蓝图；年，总投资达10亿，年产量超万吨的海天高明生产基地一期工程盛大落成，百万吨级调味品航母扬帆起航；年，高明二期开始筹备，总投资近20亿元，建成投产后，海天的年生产规模突破万吨。年上市后，募集资金用于海天高明万吨酱油调味品扩建工程项目，避免产能掣肘，奠定发展基石。
-：百“亿”竿头，更进一步。
跨越百亿门槛，五年再造海天。年，公司销售值突破百亿，提出“五年再造一个海天，营业收入翻一番”的宏伟计划，剑指年亿销值。至年，海天超额完成“二五”计划的目标，朝“三五”进发。
-：品牌置顶，稳中求进。品牌战略置顶，老字号重塑新文化。海天已成调味品绝对龙头，进入品牌建设期，追求大规模下的稳定增长。海天品牌提升战略始于年，作为一家传统调味品企业，公司率先从渠道驱动进入品牌驱动，将品牌推广的目标锁定了最具购买力的年轻消费群体，赞助多个综艺节目。
1.2.经营业绩：穿越周期，基业长青
时过境迁，而业绩长虹。纵向来看，海天近十年的营收、利润增长较快，且整体十分稳健。9-年海天营业收入CAGR达15.9%，归母净利润CAGR达22.2%；营业收入增速基本位于15%~23%区间，归母净利润增速多数年份位于19%~27%区间，浮动均不超过8个百分点（扣非归母净利润增速则多数位于20%~26%）。营收端和利润端几度波动至区间外，均得到快速平复，公司通过提价、扩产、主动去库存等措施，实现了穿越周期的稳定业绩增长。
年成本制约利润，年提价对冲后触底反弹；年产能制约收入，年产能释放后重回正轨。
年，营收健康，成本抬升导致利润承压。公司营业收入增长态势良好，而毛利率同比下降5.45pct，连带利润下滑（yoy-6.57%）。毛利率下降系年公司采购的各项大宗原材料涨价明显，其中白砂糖年采购均价涨幅高达近40%，而产品价格几乎没有上调。
年，产能制约营收增长，涨价修复利润。收入端：主要为核心产品酱油收入增速下降，拖累整体增速；我们判断可能是产能掣肘酱油销售，（据招股书）高明海天万吨酱油调味品建设工程年受多重因素影响建设不达预期。年酱油占总收入72%，年同比仅增4.15%。利润端：主要为年涨价后毛利率修复（yoy+2.91pct）和收购兴兆环球（30%股权）后消除少数股东权益影响所致，叠加年低基数，增速大幅抬升。其中毛利率修复主要为（1）公司年对售价进行上调，并努力提高高端产品的销售占比，（2）年白砂糖继续上涨30%，但当年白砂糖使用量较多的老抽类产品的销量有所减少，且其他原材料价格大体平稳，（3）通过技术改进，提高了原材料利用率。年，产能释放，营收、利润增长步入正轨。
年利润高增，主因提价，年重回利润增长区间。-年利润高增，系多因素共振，以提价和成本回落为首。（1）年原材料价格有所上行，Q3公司提价，年明显受益，年成本回落，挺价享受红利；（2）规模效应扩大和产品结构优化带来毛利率持续提升，于利润端显现；（3）非经常性损益数额较大，主要为非流动资产处置所得和*府补助，、年扣非归母净利润分别同比增长28.58%/29.86%；（4）年税率下降2.54pct，亦为影响之一。年，利润增速重回区间（19%-27%）。
年高库存压力下业绩增速下滑，调整后年重回发展快车道。年，营收、利润增速偏低（yoy+10.31%/+13.29%），未达股权激励业绩目标（yoy+14%/+18%）。公司未达目标，究其原因，主要为年冲击股权激励目标而透支业绩，渠道库存压力高企，留下“后遗症”：
年，表面增长可观，实则埋下隐患。年，在宏观经济增速放缓、行业需求下滑的背景下，海天营收和利润分别同比增长15%/20%，完成股权激励目标，交出满意成绩单。然而，分季度来看，年Q1-3收入同比增速为11.61%，距全年15%增长的目标尚有距离，最终Q4单季收入高增24.90%，力挽狂澜。回顾历史，公司前三季度增速与全年增速通常持平（其中年因超额完成任务而主动放缓发货节奏，为年蓄力），据此推断，在年目标达成的基础上，年Q4管理层为解锁第一期股权激励选择向渠道压货。渠道反馈来看，年海天全国库存3个月及以上，基本达到峰值，压货得到印证。
年，释放渠道压力，放弃激励目标。年，公司适当加大销售费用投入（同比+1.65pct）、控制发货节奏、放宽信用*策，主动放弃第二期股权激励，以去渠道库存、稳定经销商为重心，为渠道减负，谋求长远发展。据年年报，为进一步支持经销商在相对疲弱的经济环境下再发展，减轻经销商的资金压力，公司及时调整年末预收款到款时点的要求，引导经销商在年1月份发货前逐步完成预收款到款操作。收入增速放缓前提下，年利润增速亦下降，而毛利率上升基本与费投加大相互抵消。年，宏观经济增速有所恢复，渠道库存良性下年初实施提价，重回发展快车道。
需求、渠道、成本叠加高基数，多方负面因素致公司H1业绩负增。
年疫情，需求出现结构性变化，行业整体景气度下行，海天保持健康业绩增长。疫情影响下，餐饮渠道下滑明显，居家隔离反而催生了更多家庭消费需求，调味品行业呈现出餐饮下滑、零售高增的分化结构。收入端：海天凭借强大的消费基础和市场策略的调整，以商超零售端增长弥补餐饮端缺失，推进渠道深耕和网络裂变，凭借品牌力攫取份额，依靠量增平稳收官。利润端：疫情之下费用投放缩减，与成本上行毛利承压对冲，净利率依然保持提升。渠道端：据渠道跟踪，年海天业绩圆满收官后渠道库存较高，结转至年。
年上半年需求疲软，渠道变革且高库存，成本压力渐显，叠加Q2高基数，行业筑底。近期调味品业绩中报陆续公布，海天、中炬、千禾、恒顺、天味的业绩情况均不理想，本轮为行业性的景气度下滑。需求疲软主要系疫情影响，团购分流KA的渠道变革也导致零售渠道传统通路萎缩，加剧调味品品牌方需求收缩；渠道高库存为年结转叠加需求疲软下动销偏弱；成本压力主要系原材料价格上涨显著，目前高位震荡；高基数来自于年Q1疫情影响货物流通和销售，Q2疫情缓解后需求反弹，调味品企业普遍录得高增长。
2.行业篇：调味赛道坡长雪厚，细分品类蕴藏机遇
2.1.调味品：量价共驱，大行业小公司
调味品行业年零售规模亿元，量价共驱增长。根据欧睿数据，年调味品行业零售额达.9亿元，同比增长11.41%，近五年复合增速达8.85%，行业持续扩容，增速稳健。通过量价拆分可知，大部分年份中量增快于价增，-年间消费量CAGR为5.02%，均价CAGR为3.64%，行业扩容来源于量价双重驱动。我们认为，调味品消费需求相对稳定，行业虽仍处发展阶段，或将酝酿更多未知变革，但需求难以爆发，也难以透支，未来仍能保持近双位数增长，量价共驱稳定扩容。
海天地位稳固，集中度提升尚有空间。根据欧睿数据，年海天市占率6.9%，稳居第一，其次李锦记、老干妈、太太乐、厨邦（中炬）、海底捞、乌江、欣和，分别占3.3%/3.2%/2.8%/2.3%/1.9%/1.8%/1.4%。-年间，海天市占率整体呈现上升趋势，行业集中度有所提升，龙头马太效应显现。
调味品呈现大行业，小公司的特点，龙头大有可为。测算得行业全渠道规模近亿（出厂价口径下超亿），海天市占率约7.2%（出厂价口径）。根据欧睿数据，调味品行业C端零售额亿元；根据中商产业研究院数据，年调味品消费中家庭消费（即C端）占比为30%，测算得到行业全渠道规模（终端价口径）亿元。由于存在终端价和出厂价的区别，假设BC渠道平均利润率26%，即出厂价占终端价74%，测算行业全渠道规模（出厂价口径）为亿元。海天年.9亿元营业收入，按13%税率，则含税销售收入为.5亿元，出厂价口径下海天全渠道市占率为7.2%。
根据欧睿数据，调味品行业零售额15-20年CAGR为8.85%；而海天主营业务收入15-20年CAGR为14.13%。随着行业和海天体量增长，增速应当有所放缓，我们假设-年行业零售规模CAGR为8.5%，海天主营业务收入CAGR为14%，测算得年行业全渠道规模超亿（出厂价口径下超亿），海天在调味品行业市占率可达9.22%。
调味品种类繁多，细分赛道发展各异。调味品细分板块众多，尚无统一标准。其中比较常见的品类包括酱油、蚝油、食醋、复合调味料、调味酱、料酒、味精、腐乳等。从近五年的复合增速来看，料酒、复调、蚝油属于高增速品类，正在快速成长中；食醋、酱油、调味酱已步入成熟期，其中食醋景气度较高；而味精的发展空间相对有限，逐步沦为食品加工的原材料，在终端消费不断被其他调味品所替代，已步入衰退期。
2.1.1.价：双管齐下跑赢通胀，成本打开提价窗口
行业均价增速跑赢物价，彰显抗通胀属性。根据欧睿数据，调味品零售均价的历年增速超过物价上涨幅度，价格上行不仅完美覆盖成本，超过的部分还能贡献额外收益，调味品也因此被视为防御性较高的板块。究其原因，是调味品具备优秀的提价能力，企业借助产品结构升级，辅以主动提价，通过两种提价方式保障成长动力和盈利能力。
产品结构升级（被动提价）：主要由消费升级所驱动的需求端提价。伴随消费者需求多样化、健康化，特色化、品质化的调味品逐渐受到青睐，高端价格带扩容下的产品结构升级拉动均价持续上行。主动提价：由企业对产品直接提价引发的供给端提价。通常由龙头企业发起，其他企业竞相跟随。纵观历史，行业对于提价的消化能力较强。我们认为，提价顺畅主要归功于三方面：一是调味品作为日用消费品的需求刚性和消费粘性，生活中的一日三餐离不开调味品，且消费者对于特定口感口味有一定的长期依赖性；二是调味品的产品消费特性，调味品相对耐用，其购买周期长（通常1-2个月），且消费支出少，消费者对于产品价格变动不是很敏感；三是提价迎合了消费升级趋势，品牌效应充当产品背书，消费者接受度更高。
纵观历史，自年以来，调味品行业经历过两轮较为集中的主动提价，提价具有一定周期性（相隔3-4年），成本是触发主动提价的主要诱因和先行指标。一方面，提价并非年年发生，产品结构升级的存在，能够分摊一部分成本上行的压力，而当成本上行幅度过大时，方才触发主动提价。另一方面，成本高压时期进行提价师出有名，在渠道传导上更为顺畅，而无端的提价反而会影响企业产品本身的性价比，当其他竞争对手不跟随提价时可能导致产品滞销、库存高企。
大豆、白糖、塑料、玻璃可作为成本的主要观测指标。大豆（豆粕）和白糖为调味品生产的主要原材料，塑料、玻璃为主要的包装材料，而原材料和包装材料占据主要成本。以海天年招股书为例，原材料及包材占生产成本超过86%（53%原材料+33%包材），通过原材料采购金额进一步推算，大豆、白砂糖、玻璃瓶、塑料瓶占总营业成本分别约为15%/12%/10%/10%。根据千禾年招股书，豆粕在酱油生产成本中占比约16%，玻璃瓶和塑料瓶共占比约22%。招股书提供的数据年代较早，随着企业营收增长，规模效应导致人工成本和制造费用被不断摊薄，原材料和包装材料占营业成本的比重将进一步上升。
第一轮（-）：年白糖价格高筑，叠加年末大豆、豆粕价格见顶，行业毛利率走低，第一轮提价开启。年间，白糖价格跃升至十年内最高，紧随其后是大豆（和豆粕）于年末冲高，行业毛利率持续下滑，成本端压力与日俱增。海天最先于年三季度对多数产品提价约5%，中炬高新于年中对旗下美味鲜产品提价约5%，恒顺醋业年初对主力醋产品提价约9%，其后海天于年末再次提价约5%。年中，随着大豆、白糖、玻璃等原材料价格回落，行业盈利能力大幅改善。
第二轮（-）：年白糖、玻璃、塑料等原材料价格上行，触发第二轮提价。年底，环保之风兴起，*策之下包材价格上行，叠加白糖供给侧冲击，年内白糖、玻璃、塑料分别涨价25%/23%/26%，行业毛利率承压。海天年初对多数产品提价约5%，随后中炬高新对旗下美味鲜产品提价约5%，千禾全线产品提价约8%；恒顺醋业年下半年对19款主力产品提价约9%。
第三轮（-）：年下半年至今，大豆、玻璃、塑料上涨幅度较大，市场普遍关心新一轮涨价是否来临。年上半年，大豆、玻璃、塑料分别同比涨价29%/28%/57%，行业盈利水平边际回落。根据渠道跟踪，海天明确年尚无提价计划，中炬于年5月提价，但为餐饮端出厂价提价，且提价幅度不大。
下半年