（报告出品方/作者：西部证券，雒雅梅、张晓辉、吴文鑫）
一、市场概览：短暂回调，重启增长
1.1资管新规后首年，理财公司勇挑大梁
1.1.1市场规模近30亿，理财公司占2/3
银行理财市场规模重启增长，即将突破30万亿元大关。截至年6月末，我国银行理财市场存续规模达29.15万亿元，同比增长12.98%。年一季度存续规模短暂回调，一是受春节影响，理财产品新发节奏放缓；二是一季度股市和债市均出现较大回调，理财产品净值“缩水”，赎回比例上升，导致存续规模回落。年二季度，银行理财市场规模重回稳步增长的通道，市场规模仍领先于公募基金，坐稳资管市场的头把交椅。理财公司市场份额近2/3，已超过银行机构成为“主力*”。截至年6月末，有存续理财产品的机构数量为家，较年初减少4家，其中银行机构减少8家、理财公司增加4家。中小银行对于理财业务采取收缩战略，逐步关闭老产品，取而代之的是获批开业的理财公司越来越多（截至年11月22日批筹31家，其中获批开业30家），逐渐成为银行理财的最大市场主体。截至年6月末，理财公司的存续产品规模为19.14万亿元，占全市场的65.66%，市场份额较年一季度末上行约5pct。
银行理财整体净值化率超95%，其中理财公司净值化率以%“洁净起步”。截至年6月末，全市场净值型产品余额为27.72万亿元，净值化率为95.09%，较Q1末上行约1pct。其中，银行机构为8.58万亿元，净值化率为85.71%，较一季度末上行66BP。理财公司从成立之初便“洁净起步”，净值化率始终为%。截至年6月末，银行机构尚有1.43万亿元的存续产品未实现净值化，相较于年初的2.04万亿元，上半年内压降约1/3。预计随着老产品到期或回表处置，未来1-2年内将基本压降完毕。
1.1.2吐故纳新，理财公司自主发行超6成
理财公司自主发行与承接母行产品规模超6:4。截至年6月末，理财公司存续产品中，自主发行与承接母行的产品规模比例为63%（12.05万亿元）、37%（7.09万亿元），而年末该比例仅为4:6。其中，承接母行的存续产品规模从年末的7.13万亿元下降至年6月末的7.09万亿元，“缩水”约亿元，我们认为主要是与老产品渐次到期有关。随着净值化转型和“移行”的基本完成，理财公司在管产品将主要靠自主发行，因此投研能力将成为规模比拼的关键因素。
1.1.3新发产品数下降，单只募集额上升
无论银行机构或是理财公司，平均每家存续规模均边际下降。截至年6月末，平均每家银行机构、理财公司的产品存续规模是亿元、7,亿元，较年末均有所回落，但回落的原因不尽相同：1）银行机构：尽管理财市场的银行机构“玩家”逐渐减少，但由于老产品处置、新产品移行、新发数量减少等原因，银行机构的产品总存续规模下降幅度较大；2）理财公司：因获批开业的理财公司数量不断增加，有存续产品的理财公司也愈来愈多，因此每家的平均存续规模边际微降。但由于理财公司可同时通过承接母行、自主发行2种方式在短期内迅速做大，因此未来的平均规模有望实现增长。
股份行平均每只产品存续规模超20亿元，略高于理财公司。年末银行理财存续数量达到历史峰值，为9.35万只，但年4月资管新规出台后，当年末便锐减至4.8万只，其后数量持续萎缩，年6月末存续3.56万只，较年初减少约只。其中每家银行机构、理财公司存续产品的平均数量分别为81只、只，较年初均有小幅下降；每只存续产品平均规模分别为4亿元、16亿元，较年初均略降。其中股份行单只理财产品规模已高于20亿元，主要因为其客群以零售客户为主，且近年发展投商行一体化，对于沉淀AUM资金有着先发优势。
新发数下行、单只募集额扩大，理财产品“爆款”属性有望加强。Q1至Q2，单季度新发理财产品从1.30万只逐季减少至0.75万只，减少超四成，可见发行节奏逐步放缓。单只新发产品的募集金额总体上升，新发产品呈现“少而精”的特征，越来越多的“爆款”产品将会出现，反映到年单只新发产品平均募集规模均在30亿元以上，较往年有显著上行。如年2月发行的“浦银理财多元系列之鸿瑞启航理财产品”“招银理财招智睿远（尊享）1期30月封闭混合类理财计划”，实际募集额均超过亿元，超出原计划募集额，另有光大理财、兴银理财等公司旗下多款产品“破百亿”，在普益标准每月发布的“银行理财产品募集规模龙虎榜”中居前，成为实至名归的“爆款产品”。
1.2震荡市中，理财公司如何作为？
1.2.1上半年创收超0亿，收益率稳中有升
顶住市场压力，累计创造收益实现同比正增长，平均收益率超3.6%。年上半年，理财产品累计为投资者创造收益亿元，同比仅增0.83%，主要因为一季度股市和债市的双重波动，叠加债券收益率走低、非标投资受限、房地产市场持续调整，银行理财面临“资产荒”。不过，兑付收益确已走出-年“负增长”区间，表明资管新规带来的冲击正在缓释。分机构来看，Q2理财公司单季度创造收益亿元，超出银行机构16亿元，首次超过银行机构，我们认为主要得益于理财公司的市场份额扩大。但由于理财公司产品均为净值型，受市场波动影响较大，因此上半年累计兑付收益仍略低于银行机构。年6月，银行理财产品加权平均年化收益率为3.61%，较年12月上行6BP，较6月末十年期国债收益率高0.8pct左右，银行理财的投资价值凸显。
1.2.2“破净潮”之下，自购与提前终止重出江湖
“破净潮”下难以独善其身，5家理财公司开启“自购”先例。面对年初资本市场的大幅波动，部分产品净值连连走跌。今年年初以来，共有5家理财公司出手自购，时间均集中在3月底、4月初，自购金额合计近30亿元，自购的产品系列主要是权益型和混合型。其实最早在年，公募基金打响了自购“第一枪”，然而在理财公司身上还是首例。此次理财公司使出“自购”大招，一方面是为了与投资者风险共担、收益共享，显示了对自家产品的信心；另一方面，目前银行理财产品投资者对于净值波动的适应性有待加强，出手自购能引导更多的长线资金，一定程度上有助于稳定市场。理财产品“量”或“价”不及预期时，可能被提前终止。处于年3月、11月等股市或债市波动较大的时期，多家理财公司如信银理财、农银理财发出提前终止产品的公告，料主要受几大因素影响：1）产品募集规模未达协议书中约定规模；2）产品实际收益率部不及预期（如小于业绩比较基准），投资者赎回比例高，导致管理规模下降；3）判断后续股市和债市走势对于产品的收益表现不利。提前终止产品，虽然短期内需要“牺牲”产品规模，但能够将资源更多向业绩表现较好、规模较大的产品倾斜，降低管理产品的边际成本，成为理财产品管理人“自保”的工具之一。
11月的债市波动造成理财大量赎回。11月中旬债市出现较大幅度调整，10年期国债到期收益率由10月31日的2.64%快速上行至11月16日的2.83%。受此影响，理财净值波动加大，截至年11月23日，全市场理财产品破净的产品数量为只，占全市场存续理财产品数量的11.53%，“破净”比例超今年3月末，对于投资者的持有体验造成一定的冲击，因此近期出现大幅赎回现象。我们分析主要是由于债市下跌导致：1）防疫*策优化叠加房地产16条*策的催化，市场对于宽信用的预期加强，经济预期的改善使市场担忧资金面或边际收紧。2）理财赎回潮形成负反馈。债券价格大跌将直接导致固收类理财产品净值经历短期的剧烈下挫。再加上投资者风险偏好整体较低，因此银行理财有较大可能出现“赎回潮”现象，理财产品的赎回将导致底层债券资产面临较多的抛售，从而进一步加剧债券价格下挫的态势，即引发“跌价-赎回-跌价”负反馈。
透视银行理财：新一轮“破净潮”之下掀起“赎回潮”。理财公司产品层面，截至年11月20日，共有26家理财公司合计只产品“破净”，占该26家理财公司存续产品数量的12.77%，其中工银理财、兴银理财等公司的“破净”产品数量居前，而三家合资公司（汇华、贝莱德建信、施罗德交银）的“破净”占比最高。此轮债市下跌导致部分理财公司的产品出现巨额赎回：恒丰银行于年11月4日发布公告称，恒心月月盈第3期理财产品触发巨额赎回条款（累计净赎回申请超过上一确认日理财产品总份额的10%），已暂停接受当日剩余交易时段内的赎回申请。另有招银理财招睿活钱管家（添金）2号固定收益类、青银理财财源滚滚（7天A款）也遭遇较多赎回。两款产品的净值走势在11月均出现较大幅度的回落，且均为开放式产品，相较于封闭式产品面临更大的巨额赎回风险。展望理财后市，理财产品的赎回条款或迎来集中调整期。今年是“现金管理类产品新规”的整改收官之年，因此银行和理财公司有望迎来赎回条款的集中调整期，从而使得赎回条件更为严格，有助于引导长期资金进入市场，减少投资者的短期行为。我们认为，此轮理财产品的“赎回潮”主要是受到近期几大*策因素的催化，长期来看，银行理财仍将以低风险、低波动的资产配置为主，后续阶段性冲击压力将逐步得到缓解。
1.3渐入常态化监管阶段，理财公司如何应对？
1.3.1流动性管理新规落地，守住产品生命线
《理财公司理财产品流动性风险管理办法》（“流动性管理新规”）正式稿于年12月出台。对比年9月发布的征求意见稿，在基本要求、流动性受限资产、高流动性资产、每日净赎回等条款上做出调整，具体来看：1）放宽理财公司关联交易管理。“流动性管理新规”明确“理财公司应当按照公平交易和价格公允原则，严格本公司与理财产品之间、理财产品与本公司及其关联方之间的交易管理”。这一调整顺应了理财公司当下诉求，丰富了流动性管理工具。同时要求相关交易行为需实施专门监控、核查，严控各类不正当交易发生。2）细化高流动性资产比例。在征求意见稿基础上，增加“定期开放周期不低于90天的公募理财产品，应当在开放日及开放日前7个工作日内持有不低于该理财产品资产净值5%的现金或者到期日在一年以内的国债、中央银行票据和*策性金融债券”等要求，理财公司需将理财产品的流动性和投资者赎回需求做好匹配，在流动性方面留足安全边际。
1.3.2现金管理类整改期将尽，整改进度如何？
过渡期将尽，理财公司须满足监管对于现金管理类产品的规模要求。银保监会和央行于年6月正式发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》（“现金管理新规”），对现金管理类产品的流动性与安全性做出重点部署，规定过渡期直到年末。文件规定，同一理财公司采用摊余成本法的现金管理类产品月末资产净值，“合计不得超过其风险准备金的倍”或自有资金规模30倍以下，而商业银行适用的规模上限是“全部理财产品月末资产净值的30%”。从现金管理类产品的规模、投资者和收益率来看：1）规模：截至年末，大行、城商行、股份行现金管理类产品占开放式产品余额比例分别为47.46%、35.07%、28.46%。随着年末“现金管理新规”过渡期结束，预计占比将压降至40%以内。2）投资者：以现金管理类产品为代表的T+0产品因流动性高、安全性好，受到广大投资者的“偏爱”。截至年6月末，T+0产品投资者数量占比约55%，较上行约0.5pct，上行速度有所放缓。3）收益率：现金管理类产品在久期、估值、投资范围等约束下，收益率有所回落，未来期限稍长的定开式或者封闭式产品占比有望持续上升。现金管理类产品的整改使其更加突出“现金管理”的特性，流动性强+风险抵御能力优异仍具备优势。
现金管理类产品约占1/3，随着整改期接近尾声，上升斜率渐趋减缓。现金管理类产品是对流动性要求最高的产品类型之一，截至年末，全市场存续的现金管理类理财产品共只，存续余额为9.29万亿元，占全市场理财产品存续余额的32.03%，约为1/3，占比呈持续上行。其中，理财公司、银行机构的现金管理类产品存续比例约6:4。现金管理类产品一度是投资者的“心头好”，主要得益于其收益稳定、申赎方便等优势。随着整改期将近，现金管理类产品占全市场规模比例虽会有边际上行，但上升斜率或将减缓。
为满足监管要求，理财公司动作频频，调整现金管理类产品条款。多家理财公司在年四季度发布整改公告，主要涉及：1）申赎规则由T+0调整为T+1。转型前，现金管理类理财产品在交易时段内申购，申购当日开始计算收益，快速赎回资金实时到账。“现金管理新规”要求转型后，现金管理类产品的当天开展的申购与赎回，均由当天确认调整为下一交易日确认。在申赎规则时效性降低、流动性收窄的情况下，“现金管理新规”允许理财子公司开通快速赎回服务以满足投资者短期或小额资金需求。2）压降资产久期，调优资产结构。“现金管理新规”严格限制现金管理类产品投资范围与期限，基于流动性管理调整资产结构。整改后，现金管理类产品资产投向中，增持流动性较高的资产如存款、回购、同业存单等，压降较低等级的债券持仓，资产端剩余期限缩短。反映到数据上，截至年6月末，全市场现金管理类产品投向现金及银行存款、同业存单的比例较去年末均明显上行，两者合计占比约57%，而投向债券的比例则从去年末的50%降至今年6月末的40%，底层资产的流动性有所增加。
以兴银理财为例：该公司于年11月9日发布《关于部分现金管理类理财产品销售文件变更的公告》，在申赎、费用、投资要求、估值方法等方面做出调整，比如新增“强制赎回费”，以减少巨额赎回情形；新增“平均剩余期限不得超过天”等条款，增强产品的流动性。
1.3.3理财公司首吃罚单，新老产品受动态监管
年，银保监会对理财公司首开罚单，处罚原因主要有以下几方面：
1、理财公司：持有的证券市值超标。从处罚时间来看，先后有光大理财、中银理财和农银理财收到银保监会的罚单，三家总金额超千万元。具体来看，主要是持有的市值占比触发监管红线，比如：公募理财产品持有单只公募基金（或证券）的市值超过该产品净资产的10%、全部公募理财产品持有单只证券的市值超过该证券市值的30%。另外在估值方法、同业理财规模、信披等方面的不规范也有涉及。如今理财公司已代替银行机构成为最主要的理财产品发行主体，所以此次处罚为理财公司戴上了“紧箍咒”，无论资本市场如何波动，都应该严守规定，加强风险预警系统的建设。2、银行：1）老产品规模在部分时点出现反弹。对于基本完成资管新规整改进程的银行机构来说，监管并未放松力度。年初以来共有5家银行收到理财业务相关的罚单，其中最普遍的一条原因是“老产品规模在部分时点出现反弹”。这意味着监管对于老产品的整改，从以前的静态监管转变为动态监管，即便完成了净值化转型的银行机构，仍需在老产品规模上做到逐步压降、从而渐渐退出理财发行和管理的市场。2）作为托管机构，未及时发现理财公司的违规问题。作为农银理财、光大理财的托管机构，农业银行、光大银行也一同被处罚，原因是“作为托管机构，存在未及时发现理财产品投资集中度超标情况”。未来，第三方独立托管制度有望进一步建立，以更好地防范理财产品经营风险。这表明，理财公司和母行在业务尚存密切关联的当下，两者应加强互检互查，共同营造风清气正的经营环境。
二、资管后起之秀，资产配置策略优化
2.1把握固收投资的传统优势
2.1.1供需两旺，固收类产品占比持续走高
固收类产品占比仍不断走高，权益类产品不足0.3%。截至年6月末，固收类理财产品存续余额为27.35万亿元，占全市场存续规模的93.83%，较年初“额率双升”；混合类产品余额1.72万亿元，占比5.90%，较年初“额率双降”；权益类产品余额维持在亿元左右，与年初持平，占比仅0.27%；商品及衍生品类仅65亿元，占比极小。由于银行对于固收类资产投资的传统优势，叠加权益市场短期波动，理财产品对于固收资产的依赖边际上升。
2.1.2标债和非标：安全性和收益性的权衡
理财产品杠杆率、嵌套投资占比双双上行。截至年6月末，理财产品平均杠杆率为.82%，较年末上行1.45pct；理财产品持有各类资管产品规模为12.17万亿元，占总投资资产的38.26%，较年末边际上行。嵌套投资占比上行，主要是由于运用FOF/MOM投资的产品日趋增多。地区分布上，3/4的理财资金流向的东南沿海+京津冀，经济发达地区的资产相对充足，资产端与资金端呈现供需两旺。
理财产品资金投向最大的是债权类资产，占比67.84%：信用债：15.29万亿元，占总投资资产的48%，较年初微降；持有的信用债中超85%为AA+及以上。利率债：1.65万亿元，占总投资资产的5%，占比较年初下降。非标：2.27万亿元，占总投资资产的7%，占比较去年同期下降近一半。非标资产占比实际大幅下降，原因主要为：1)监管对非标规模已设上限。监管要求理财子公司全部理财产品投资于非标债权类资产的余额，在任何时点均不得超过理财产品净资产的35%。2)监管对非标设置较高风险系数。在理财公司进行风险资本计提时，监管规定的非标资产的风险系数较高。《商业银行理财子公司净资本管理办法（试行）》规定，债券和股票风险系数均0，而非标的风险系数为1.5%~3%，这意味着银行理财产品投资非标业务，将耗费较多资本，很难再产生规模效应。非标资产信用风险审查周期较长。非标由于信用风险审查困难，无法参考外部评级机构，因此审查周期长、投资便利性较低，短期内无法迅速上量。相比之下，标准化资产的激增可快速助推理财产品的上量。
为何银行理财产品“偏爱”非标资产？1）非标资产的收益率通常较标债更高。相比于标准化资产，非标产品因信用下沉，因此收益率相对较高。特别是在年之前，部分银行理财产品的收益率能达到5%~6%，其中信托集合计划可达8-9%。2）非标资产期限较为灵活，可设计成短期限产品。非标产品资产较为丰富，期限相对灵活，可设计成1个月、3个月等短期限产品吸引新客户，方便投资者更加充分地运用资金，同时减轻投资者对于安全性的担忧。同时，由于“刚兑信仰”仍部分存在，因此尽管非标产品暗含的风险更大，但投资者对其需求较高。3）非标与标债相关度较小，利于分散风险。标债占比过高的固收类产品，其净值极易受到债市波动的影响，从而在债市回调的时期引起投资者恐慌，对于持有体验造成一定挑战。而非标资产与标债资产的关联度较小，适当配置一定比例的非标有助于分散风险、平滑净值波动。
2.2资产策略：固收为盾，权益为矛
2.2.1“固收+”试水权益遇两大难点
随着债券票面利率走低，运用权益资产增厚收益的必要性凸显，“固收+”产品愈发常见。过去银行在固收投资的优势明显，特别是拥有较为全面的宏观分析框架，对于债市的判断、信用风险的控制，均拥有较为成熟的经验，这些打法可快速迁移至固收类产品的研发上，构建稳健低波的产品线。随着固收产品的同质化日趋严重，获取α收益成为银行理财的一大差异化打法，但试水权益需解决两大难点：1）难点一：“是什么”，即确定股债的仓位配比。“固收+”产品中，债券资产主要作为底仓，主要贡献安全性和流动性，但收益性较低。于是根据收益及回撤目标、基于对市场的判断，来确定权益资产的合适仓位则变得十分重要。这就需要较为完备的宏观分析体系，所谓“眼观六路,耳听八方”，对于债市、股市均需拥有深厚的积淀，以便第一时间抓住市场机遇。2）难点二：“怎么办”，即选择实现股债仓位配比的工具。目前理财公司较多的权益投资是通过FOF/MOM进行，但筛选合适的基金、基金经理，仍是一道难关。为了理财产品能迅速上量，短期内构建一套筛选体系较为困难，因此采用较多的方法是根据收益率排名的方式。随着时间的积累，后续有望通过风格匹配、目标收益等方式进行更为细致的筛选。此外，严控权益仓位、调整建仓节奏等方式，也将有助于风险的动态控制。目前全市场FOF理财产品存续规模虽不大，但已成为多家理财公司试水权益的重要载体：
FOF产品规模：据中国理财网统计，截至年底，银行机构及理财公司共存续FOF型理财产品只（R3混合型为主），存续规模亿元，其中理财公司占78%（约0亿元）。据此可大致推算出，银行机构及理财公司FOF产品存续规模占全市场存续规模的0.5%，而理财公司FOF产品存续规模占其存续规模的0.7%，可见理财公司尤其需要通过FOF产品试水权益。截至年11月23日，共15家理财公司合计存续只FOF理财产品，其中工银理财、信银理财数量居前。FOF产品结构：从资产配置情况看，年末FOF理财产品投资公募基金规模占比47%，所投资公募基金资产中，股票基金、混合基金规模合计占投资公募基金规模的36%。FOF型理财产品通过配置“一篮子”公募基金间接实现了对权益类资产的配置，并进一步分散了投资风险。
以“中邮理财邮银财富·鸿锦一年定开9号（FOF策略）人民币理财产品”为例：年三季度末，穿透前持仓主要为资管产品（除公募基金外）86%、资管产品（公募基金）11%，但穿透后的持仓则以债券为主（79%），反映该产品为典型的固收类FOF。前六大持仓资产由公募基金和资管计划组成，这侧面反映了银行理财FOF产品的一大优势：区别于公募基金FOF产品只能投公募基金，银行理财FOF可同时投资公募基金和资管计划，一方面极大拓宽了资产类别，通过间接投资债券、股票、衍生品等资产实现了风险的二次分散，使得产品整体风险偏低；另一方面也可通过资管计划进行个性化的产品设计。
2.2.2封闭式产品期限总体拉长
广义来说，市场上债券投资用来提高收益的三板斧是加杠杆、信用下沉和久期管理。但这三种方式对于信用风险的控制构成一定挑战，特别是对于强调稳健运行的银行理财产品来说，监管上的限制更为严格。对于“加杠杆”的限制，主要是针对现金管理类产品、开放式公募理财产品等流动性要求较高的产品；对于“信用下沉”的限制，主要是针对投资信用评级较低的债券以及非标资产。
久期管理方面，90天以内的封闭式理财产品已清零。年6月，全市场新发封闭式产品加权平均期限为天，同比增长超50%；封闭式产品中，1年以上期限的比例为71.15%，较年12月（36.96%）、年12月（62.96%）有明显提升。而90天以内的短期封闭式理财在年末已全部清零。产品期限不断拉长，为市场提供长期稳定资金。分机构来看，理财公司为天，大幅高于银行机构（天）。截至6月末，封闭式理财产品存续余额4.86万亿元，占全市场存续余额的16.67%，而上年同期占比超20%，封闭式产品呈现“额率双降”，主要是：1）供给端：短期封闭式产品清零；2）需求端：面对产品期限拉长，投资者需经历一定的适应过程。
三、公司透视：产品条线丰富，策略先行
3.1年内批筹仅一家，理财子业绩崭露头角
新理财子获批速度放缓，理财子设立主体呈现多元化局面。截至目前，银行系理财公司共批筹31家，其中城商行8家，中外合资5家。从批筹数量来看，近年来监管审批理财子的速度放缓，今年新获批筹建的仅有北银理财、法巴农银理财两家，而在、年分别为13家、9家。主要是此前大中型银行理财子已基本获批，中小银行的管理能力、人才架构、业务水平以及后续发展情况需要进一步观察和评估。值得注意的是，外资也加速入场中国理财市场，目前已有汇华理财、贝莱德建信理财、施罗德交银理财、高盛工银理财、法巴农银理财等五家中外合资理财公司获批，理财市场逐渐步入多元化局面。此外，招银理财、光大理财等股份行宣布引入境外战略投资者，实现经营互补。理财子设立主体专业化局面初步形成，外资机构同理财子实现有机合作，有利于在风险管理、产品研发、客户拓展、科技创新等各方面实现优势互补，开拓国内外两大市场。
规模扩张加快，净利润大幅上涨受基数小及移行等影响。自成立以来，理财子加快规模扩张的步伐，其中，招银理财及杭银理财、徽银理财、南银理财青银理财等城商行系的理财子扩张速度最快，年以来资产增速均超40%。国有大行中，建信理财H1总资产已突破亿元，居领先地位；中银理财年以来资产增速超30%，规模扩张速度最快。招银理财总资产规模及增速在股份行系理财子中均遥遥领先，H1资产规模已达.37亿元，仅次于建信理财、工银理财和农银理财。根据披露数据的业绩来看，绝大多数理财子成立以来净利润持续正增长，多家理财子更是连续成倍增长，除公司业务拓展较快、快速抓住产品端为基础的客户粘性外，主要是各家理财子成立时间并不久，且受到母行理财业务移行、业绩基数小等因素影响。此外，受到市场景气度下行、理财规模下降、理财费率降低等因素影响，上半年平安理财（-52%）、兴银理财（-1.3%）净利润出现负增长。
国有行理财规模普遍收缩，股份行及城商行逆势增长。上半年，工商、农业、建设、交通等国有行受到市场波动、投资者避险情绪以及存款替代效应的影响，非保本理财的规模出现不同程度的下降，且国有行成立理财子公司较早，在净值化背景之下国有行整改存量理财产品进程加快，导致总体规模收缩。而理财能力优异的股份行、母行移行趋势及基数较小的城商行规模提升明显。2年6月末，招商银行非保本理财产品余额为2.88亿元，长期居行业首位；较年初相比，渝农商行（+20%）、宁波银行（+17.7%）、南京银行（+16.1%）、杭州银行（+15.7%）等银行的理财产品余额增速领先。商业银行集团口径的理财业务收入分化较大，综合实力较强的国有行收入遥遥领先。其中，H1工商银行理财业务收入（个人理财+对公理财）为.7亿元，仍处于行业第一，其次为招商银行（96亿元）。江浙及成都等地区的区域性银行理财业务更受益于当地旺盛的区域经济以及较高的居民人均可支配收入，理财业务规模不断扩大，未来成长空间凸显。而股份行的规模效应及优异的财富管理能力贡献代客理财业务，成体系的产品运作机制也赋能拓客渠道及客户黏性，成为商业银行理财业务的中坚力量。
3.2理财子策略多样，合资理财聚焦权益投资
复盘各家理财子的产品投资策略，大致可分为以下几类：1、大类资产配置策略。主要是根据经济环境及周期、风险偏好以及投资收益要求等，运用组合配置策略模型及方法论（均值方差、风险平价等），测算不同类型资产的投资回报率、波动率等等，从而得到不同投资组合资产的配比方案，平衡收益和风险，获取长期稳健收益。其中，理财公司的多资产策略、养老理财、FOF、量化以及ESG、优势企业等多类别产品均运用大类资产配置策略。主要是在基准利率下行、净值化时代到来的大背景下，银行原本在债券及非标等各类产品的传统产品的投资收益受到挑战，亟需多元化产品获得稳定收益、同时注重分散风险；此外，理财资金的长期属性也越来越重要，在不同主题产品的框架之下，将资金长期有效地注入实体经济、资本市场运转过程中，利好经济发展。目前，中银理财、建信理财、中邮理财、交银理财、光大理财、杭银理财及上银理财等多家理财公司运用大类资产策略，自上而下的推动理财产品结构的优化。2、固定收益类资产投资策略。对宏观经济周期、市场利率走势、资金供求变化，以及信用债券的信用风险等因素进行分析，通过久期配置策略、类属配置、期限结构配置和个券选择等完成组合构建。3、权益类资产投资策略。以绝对收益为投资目标，使用统计学等定量研究方法，利用各种来源的历史数据构建数量化模型，同时对各类风格特征或风险因子进行控制，构建有稳定超额收益的投资组合。4、基金投资策略。综合考虑基金管理人（含资产管理人）旗下基金综合表现、基金经理过往业绩、基金费率等情况，精选各类型公募基金进行配置。5、衍生金融工具投资策略。产品配置衍生类金融工具主要以对冲和分散组合市场风险为目的，或者在控制风险的基础上实现产品特定资产的配置需求。
针对债券策略：1、骑乘策略。这类策略主要是选取收益率曲线较为陡峭的位置，买入陡峭处收益率较高的债券，随着该债券临期，债券价格提高的同时会获得每年的较高票息。但是，在市场整体收益率上行及短端收益率上行时，骑乘策略效果不佳，甚至会出现亏损的情况。理财子公司的投资过程中，这一策略主要运用于固收类和混合类产品投资，其中中银理财、建信理财、交银理财等公司多有运用骑乘策略。2、利率预期策略与组合久期管理。通过对宏观经济走势的研究，对市场利率波动与趋势做出预期和判断，并在综合考虑组合流动性的前提下，调整组合的资产配置久期。
3.2.1国有行系列
国有大行系理财子产品货架全而广、注重策略先行。作为行业先驱的国有行系理财子，各家公司产品体系及货架齐全、注重投资收益与风险回撤控制，投资风格为固收类为主+混合类为辅。具体来看，国有大行系列理财子主要以长期投资+价值投资为理念，注重“安全垫”策略，固收类主要包括现金管理、量化、信用策略、多资产FOF、核心优选、全球类等，投资策略上以货币市场工具、债权类等低风险资产为主，适当配置投资基金、股票等配置少量权益仓位，搭配久期策略、利率策略、信用策略、行业轮动策略等，注重风险回撤控制，以求长期稳健收益。混合类主要包括价值策略、量化、多资产FOF，以及ESG、优势企业、科技优选、*工、绿色金融等主题产品，运用大类资产配置相关模型，运用量化策略（FOF策略、低风险策略、打新策略等）动态配置固收及权益类资产，同时优选行业及相关主题个股、降低单一资产和策略的波动风险。
具体来看，工银理财权益类配置能力较强，产品体系及结构更为多元化，目前存续的权益类产品主打量化理财策略，追求市场上行及超额收益。此外，工银理财建设现金管理类、量化、多资产组合、全球类等全系列产品体系。其他五家理财子主要存续固收类+混合类两大类产品。中银理财涵盖多样主题产品，包括低碳类、ESG、专精特新、新能源、消费、养老等；建信理财打造五大权益系列（现金管理、固收、固收+、混合、权益），另有粤港澳大湾区指数配置策略；农银理财贴合其母行业务特点，以乡村振兴、惠农等为特点，产品体系包括FOF、双债、信用策略、价值精选、优选配置以及ESG、科技创新等；交银理财聚焦普惠金融、现金管理、商业养老、科创投资、上海要素市场以及长三角一体化等六大主题，助力长三级一体化发展及上海经济金融中心的建设；中邮理财同样聚焦乡村振兴、科技创新、绿色发展、“碳达峰”“碳中和”等重要方向，布局多资产及创新产品。
3.2.2股份行系列
股份行理财子产品体系更为全面，更加积极地尝试权益类产品。例如招银理财、光大理财、信银理财、民生理财、华夏理财等，目前均有权益类产品体系。招银理财有招卓消费精选、沪港深精选、泓瑞全明星、招卓专精特新四支权益类理财产品，其权益产品规模较大，此外，招银理财另有商品及金融衍生品类理财产品——招悦中证固定指数增强策略尊享理财计划，产品品类更为丰富。光大理财的“阳光红”系列产品即为权益类，包括主动管理和被动指数两大投资策略，风险在R5级别，主要聚焦新能源、ESG、卫生安全、公募REITs等主题，其中年10月发行的“阳光红基础设施公募REITs优选1号”产品，为理财公司首支试水公募REITs的理财产品，在另类资产理财产品上独树一帜。
3.2.3区域行系列
基于区域优势及母行的支持，区域行系列理财子产品更为特色化。举例来说，宁银理财拥有衍生产品业务交易资格、外汇业务资格以及QDII额度全牌照，在区域行系理财子中规模扩张较快、产品体系较全面。成立以来，在大类资产配置框架、全球配置等投研体系也愈加完善。固收策略以稳健为主，适度配置权益类、目标资产等博取增厚收益。混合类产品主打宁赢系列，权益投资比例中枢更高，主要包括个股策略和FOF策略。权益类产品长期保持较高权益仓位，优选FOF策略基金，动态调整降低产品波动性。青银理财作为获批时间较晚的理财子，投研架构以数据为中心，其投资策略也在短时间内加速完善。基于海滨城市青岛的地理优势，青银理财碳中和、蓝色理财、ESG、慈善理财等特色产品，此外，还有*工、医药、芯片、金融、数字经济等主题定开类理财产品。南银理财致远系列“固收+”产品，旨在不同周期中获取稳健收益，债权部分以票息策略为主，通过调整久期和杠杆水平来平衡收益及风险，权益部分采用FOF策略，看好公募基金未来上涨空间，增强整体收益。
3.2.4合资理财公司
合资理财公司多布局固收+、权益类产品，且获得市场接受度较高。今年6月刚获批成立的高盛工银理财，首支产品“盛鑫君智私银尊享量化权益类理财产品1期”即为权益类产品，从股债性价比和风险溢价两个角度，控制净值增长率与业绩比较基准之间的年跟踪误差不超过7.75%，其业绩比较基准为“权重95%的MSCI中国A股在岸指数收益率+权重5%的人民币活期存款基准利率”；汇华理财为首家合资理财公司，主要以固收+为主要方向，已经建立汇嘉、汇理、汇裕、汇诚、汇华纯债、汇泽、汇和七大产品系列，主题有多策略增强、固收增强、中国绿色发展等，通过大类资产配置、信用策略、精选行业及个股等来实现投资。贝莱德建信则以权益类产品为主，固收类为辅，打造贝盈（高风险）、贝裕（中风险）、贝安心（低风险）三个系列的差异化特色产品。首只产品“贝盈A股新机遇1期”为规模最大的权益类产品，主要采用“双经理”模式运行，策略主打量化+主动选股，实现自主投资。施罗德交银得鸿系列为权益类产品，整体风格偏向中风险及中低风险，以固收类为主，辅以混合类及权益类。合资理财股东背景多元化，外资能够为理财子带来在风控、产品设计、投后管理以及先进的团队经验，权益类产品经验更足，能够丰富投资者的体验。因此，合资理财融合了中外先进的投资理念，市场认可度更高。
3.3穿透后资产多以债权类等固收资产为主
底层优质资产的挖掘能力和投资组合的精细化管理能力是理财公司的立身之本。我们选取了较有代表性的理财公司窥视其资产分类情况，工银理财穿透前主要以资管产品（50.05%）、债券及非标、同业存单（33.68%）、现金/存款及同业资产（16.10%）为主，而穿透其底层资产，则主要是以债券等固定收益类（68.39%）、现金/存款及同业资产（24.65%）为主；中邮理财投资风险偏好相对较低，穿透前后皆以债权类资产为主。根据招银理财、信银理财和平安理财披露数据，招银理财目前资产规模为3.27万亿，居理财公司首位，超工银理财穿透后规模约1.2万亿。其投资结构也集中在债券及非标（59.6%）、现金及银行存款（15.5%）、同业存单（12%），为市场主流趋势。信银理财穿透前资产集中在债权类（51.4%）和资管产品（37.3%），穿透后主要是债权类；而平安理财在同业存单布局较多，穿透前后占比差距不大，皆超45%。作为合资理财中发展相对成熟的汇华理财，其更加青睐固收类资产，主要以持有资管产品为主；而贝莱德建信在权益投资颇有建树，权益资产超90%。
同业存单一直以来是固收类产品布局的重点。例如招银理财、平安理财穿透后投资于同业存单的比例分别为12%、47%。截至6月末，全市场理财产品中投资于同业存单的比例为15%左右。今年以来，工银理财、招银理财、交银理财等发行同业存单类理财产品，投资于同业存单等债权类资产的比例不低于产品资产的80%。此外，光大理财“阳光金天天盈”产品的业绩比较基准为“中证同业存单AAA指数×50%+中国人民银行1年期定期存款利率×50%”，追踪同业存单指数，投资于同业存单、银行存款的比例不低于50%。主要是其：1）评级较高的同业存单信用违约风险较低，安全性高，发行方信用程度高、经营实力较强；2）收益波动性较低，通常低于短债，且流动性较高，申赎灵活、赎回成本低；3）久期相对较短，在市场波动较大的背景下，产品收益率相对平滑稳健、回撤波动较小，可在一定程度上替代以债券投资为主的现金管理类产品。
FOF理财因投资收益来源广、风险分散而广受理财公司青睐。截至11月23日，在中国理财网披露的3万多只存续产品中，含“FOF”字样的产品有只，包括量化类FOF、平衡型FOF、多资产FOF、混合策略FOF、固收增强FOF等多种类型。理财FOF主要是基金为投资标的，持仓一篮子基金来间接持有股票或债权类资产。净值化背景下，理财产品更考验投研能力，而融合基金投资的理财产品能够很好地利用基金公司的投研优势，实现自上而下优化资产配置、自下而上筛选基金，从而从多方面获取收益来源。另外，FOF理财也能在风险层面实现二次分散，减少单一资产的风险。目前，FOF类理财产品以混合类为主，风险等级多为中风险，从而在相对稳健的风格下参与权益市场。
以招银理财招智混合策略FOF为例，年三季度末，该产品主要投向公募基金，占比79.24%，主要持仓华泰柏瑞基金-华泰柏瑞季季红（8.14%）、泰康安惠纯债A（4.87%）、交银丰晟收益A（4.12%）等。投资策略上，9月资产配置上以小幅加仓为主，小幅权益与债券仓位，并调整另类策略结构。月中，在市场大幅调整时增加恒生科技ETF、光伏ETF以及价值型基金。月底增加债基仓位，并继续小幅加仓价值型基金，微调另类策略结构。
3.4业绩比较基准市场化加速
多家理财子发布公告调整部分产品的业绩比较基准。8月以来，中银理财、招银理财、光大理财、交银理财等多家理财子公司下调旗下产品的业绩比较基准，包括固收类及混合类产品，调整幅度大多在10-50BP。举例来看，中银理财10月以来已发布公告调整近50只产品的业绩比较基准，包括最短持有期固收增强、最短持有期固收纯债、稳富月月开/双月开/季增益等产品。光大理财旗下产品“阳光金添利月开4号”自9月6日起调整产品业绩比较基准为2.1-3.8%，较上一期的基准下限下调了20BP。招银理财“招睿金鼎九个月定开10号固定收益类理财计划”调整业绩基准，第3个投资周期的业绩比较基准从年8月19日起调整为2.90%-4.60%（年11月19日起为3.85%）。
市场利率波动、股债收益不稳导致理财收益率变化。由于理财产品业绩表现跟随市场波动，具有不确定性，且可产品管理人根据监管*策、市场环境、产品性质等因素调整业绩比较基准，因此多个理财产品公告中解释，“根据目前市场利率变动及资金运作情况”来调整业绩比较基准。究其原因，一方面，今年近期市场利率波动，令投资者账面出现浮亏。今年二三季度货币市场环境持续宽松，流动性合理充裕，10月以来随着疫情防控*策优化、专项债结存支出收尾、房地产*策频出等等，市场悲观预期趋向改善，债市出现调整，但11月17日央行开展亿元逆回购后，流动性保持合理充裕。理财市场出现净值回调从而引发的巨额赎回，显示了投资者的担忧情绪。另一方面，权益市场回调、新股频频破发等也导致固收+等产品净值下滑，出现亏损。从业绩比较基准的适时调整可以看出，理财子主动应对市场变化，正确引导投资者审视产品收益，产品业绩基准正逐步走向市场化，更加体现理财产品“净值化”的特点。
3.5股权投资模式加速，LP/直投赛道拓宽
根据银保监会年发布的《商业银行理财子公司管理办法》第二十六条，银行理财子公司发行公募理财产品的，应当主要投资于标准化债权类资产以及上市交易的股票，不得投资于未上市企业股权。因此，银行理财子公司投资未上市公司股权只能以私募理财形式发行产品。目前理财子公司进行股权投资，一种形式是通过私募理财产品直接投资，另一种是同符合条件的私募基金合作，通过委托投资模式（LP）进行间接股权投资，即通过投资私募基金作为有限合伙企业，主要投向未上市公司股权。从去年以来，理财公司发力进入股权投资市场，主要是以LP模式为主。中银理财今年新合作两家股权投资公司，此外，建信理财、工银理财、光大理财、兴银理财、信银理财、杭银理财、徽银理财和苏银理财等公司今年也在股权投资市场上开疆拓土，与多家投资机构开展合作。具体来看：
1）大部分理财公司参与股权投资为LP模式。目前开展股权投资的大部分理财公司选择以LP的身份参与，例如参与时间较早的建信理财、工银理财、光大理财及杭银理财等。获得出资的GP多是发展稳健优秀、实力较雄厚的综合性基金，或是精耕细分领域的机构。建信理财偏好具备国资背景的公司，风格相对稳健；工银理财坚持LP单模式参与私募股权行业，早在年3月投资广盈博股一号科技创新投资（广州）合伙企业（有限合伙），目前与8家公司合作；农银理财贴合“三农”和乡村振兴战略，参与广东农恒乡村振兴基金，示范性意义强。股份行中，光大理财、兴银理财、招银理财和信银理财布局加快。光大理财参与股权投资合作公司数量最多，区域遍及杭州、苏州、四川、杭州、淄博等地。其中，四川发展兴川产业引导股权投资基金合伙企业（有限合伙）获资41.7亿元，数额最大。兴银理财今年新增台州意扬投资合伙企业（有限合伙），出资2亿元。招银理财今年同国家电投合作，合计出资5.2亿元。城商行理财子倾向于支持本地基金，其中杭银理财近两年投资活动最为活跃，截至目前共参与11家公司（已退出长三角数文（绍兴上虞）股权投资合伙企业（有限合伙）），累计投资超20亿元。
2）理财子试水直投及S基金，招银理财偏好母基金。直投模式上，建信理财在年7月投资江苏民企盛虹集团有限公司，但在当月退出。信银理财目前直投5家公司，领域为大数据运营、新材料、科技公司等。直投模式能够为企业引入优质产业资源，同时通过自身品牌效应引入战略投资人，从而切实支持实体经济的发展。S基金上，年11月，华夏理财通过发行私募股权类理财产品募集资金认购全部LP份额，该基金采用S基金策略，以科技成果落地转化为目标，与*府早期引导投资形成接力，扶持创新型中小企业上市。华夏理财的注资能够将自身与该S基金的优势结合，结合客户渠道、优化产品管理、吸引社会资本。年4月，信银理财对上海半导体装备材料产业投资基金合伙企业（有限合伙）进行股权投资，投资金额0万元，该基金是国家大基金旗下聚焦装备材料领域的子基金。值得注意的是，成为首家对S股权基金进行直接投资的理财子公司。S基金又称二手份额转让基金，即从投资者手中收购企业股权或基金份额，相较于私募股权基金一般通过IPO或并购的方式退出，在IPO收紧背景下S基金优势凸显。年6月，招银理财投资北京君联新海股权投资合伙企业（有限合伙）万元，此基金是君联资本旗下的市场化母基金，君联新海通过子基金募集资金，对文化传媒、医药、科技领域进行投资。
年初以来，理财公司调研行为密集，重点聚焦市场热点。随着权益及混合类产品的日渐丰富，理财公司对投资标的的