（报告出品方/作者：东方证券）
一、调味品行业绝对龙头，经营情况表现亮眼
1.1、发展历程：风雨兼程六十余载，终成调味品龙头
公司最早由佛山25家著名古酱园于年合并重组而来，目前已经发展成为调味品龙头企业，产品涵盖酱油、蚝油、酱、醋、腐乳、火锅底料等几大系列，截至21年底，公司销售区域覆盖全国31个省级行*区域，多个地级市，多个县份市场，产品遍布全国各大连锁超市、各级批发农贸市场、城乡便利店、零售店，并出口全球80多个国家和地区。公司发展可分为以下阶段：
一、-年：传承传统，迈向现代。年，佛山25家著名古酱园合并重组，组建“海天酱油厂”，为今日海天前身。年，年仅26岁的庞康以大学生和高级经济师的双重身份被分配到公司，担任副厂长，在庞康的带领下，公司逐渐向现代化企业迈进：1）年，公司进行改制，成为首家员工持股的调味品企业，涉及持股员工余名，员工持股合计达70%；2）公司围绕酱油、蚝油品类加速产能扩张，并持续进行全国化扩张的试点运行。
二、-年：产能跃迁，渠道管理精进并持续扩张。一方面，公司加速产能扩张：1）年，公司提出“双百工程”（即“百亿销值，百万吨产量”）规划蓝图；2）年，总投资达10亿，年产量超万吨的高明一期落成，标志着调味品百万吨级航母正式起锚；3）年，总投资近20亿元的高明二期开始筹备，建成投产后，海天的年生产规模将突破万吨。另一方面，公司继续加强渠道的扩张与管理：1）3年，公司在销售会议上确定了“全面开发县份市场，启动农村销售”的销售*策，并于同年着手推动县份市场经销商开发，农村消费市场正式启动。2）公司对渠道的管理日益完善，逐渐采取了“双驾马车”制度并加强对联盟商的管理。
三、-年：五年再造一个海天，品牌、管理、制造精益求精。一方面，年，海天销值突破百亿（对应销售额84亿元），提出未来五年“再造一个海天”的发展规划；年，公司投资0万元在江苏宿迁设立子公司，并购开平广中皇，全国化产能布局、产品多元化扩张拉开帷幕；年，公司实现营收亿，超额完成“五年再造一个海天”目标；另一方面，公司在品牌、管理、制造精益求精上精益求精，年启动人力体系改革、年启动“海天精品”工程、推进品牌革新传播和智能车间打造。
四、-至今：调味品行业龙头地位稳定，加强内生改革，加快多元化扩张。目前，公司以超亿的营收规模占据调味品行业龙头地位，公司加强内生改革，在信息化建设、产品生产和工艺流程升级等方面加速投入；此外，公司加大多元化扩张步伐，在醋类、料酒、复调等领域加速扩张。
1.2、成功经验复盘：最早进行体制改革，走亲民路线快速扩张
在行业发展早期，公司仅为众多地方性酱油企业中的一员，但公司在规模、渠道、品牌、产品、运营效率等方面日益精进，终成调味品龙头。复盘过去，我们认为公司的一骑绝尘得益于激励机制、发展战略、渠道模式的多重领先：1）激励机制：公司在年进行体制改革（业内最早），将70%的股权授予员工，持股人数超名，且在-年期间持股员工、持股员工合计持股比例保持稳定，公司和员工利益充分共享，强团队激励下，公司驶入发展快车道，税后利润由年的万元增加到年的5.8亿元；2）发展战略：相较于同业较早地走上了多元化扩张的路线，公司在发展早期坚持走单品类路线，聚焦酱油、蚝油赛道，寻求单品放量；公司的产品渠道定位也和其“单品路线”相符合，产品坚持中低端的价格定位，渠道上亦率先开拓农村市场，亲民化的扩张路线使得公司在行业发展早期收获了大片的空白市场；3）渠道模式：一方面，公司在发展早期采取了诸多理念先进、与当时扩张战略相符的制度，如“先款后货”、“设立当地办事处”、“优聘人才”、“双驾马车”制度等；另一方面，伴随公司规模不断扩大，公司逐渐设立联盟商制度，将二级分销商纳入管理体系，加强了对终端的管控力度和对市场的反应能力。
1.2.1、激励机制：业内最早转制、采取员工持股，驶入发展快车道
公司是调味品行业内第一家进行改制的公司，年8月，公司由市属全民所有制企业改制为有限责任公司，将70%的股权授予员工，且认购权限向全部在职正式员工开放（包括干部、固定工、合同工），认购原则为班子成员和部分骨干、中层干部等骨干、一般工人分别每人出资60-万元、6万元、2万元，合计占全体员工出资额的28%、17%、53%，充分体现公司将利益和员工共享的意愿；本次股权授予最终有名员工参与认购。值得注意的是，-年期间，公司持股员工保持稳定，每年退股人数在20人左右，退股率极低，员工持股比例保持在70%以上，员工持股大幅激发了公司职工的工作积极性，也提高了其对公司的忠诚度，这使得公司驶入发展快车道，税后利润由年的万元增加到年的5.8亿元，CAGR达36.9%。
1.2.2、发展战略：坚持单品发展，走亲民化扩张路线
相较于同业较早地走上了多元化扩张的路线，公司在发展早期坚持走单品类路线，聚焦酱油、蚝油赛道，对单品的专注以及公司的亲民化扩张路线使得公司快速放量，在规模上较早地超越了同行。
1)公司坚持走单品类路线，聚焦酱油、蚝油赛道，寻求单品放量。行业早期的酱油采取古法酿造方式，但古法酿造由于人工依赖性较大，往往限制了企业规模扩张的脚步。以致美斋为例，同期的致美斋坚持传统工艺，通过开发其他调味产品、多元化扩张来扩大规模；而海天在庞康的带领下，仍聚焦于酱油、蚝油品类，通过技术创新、现代化生产等手段逐步解决原先对人工依赖性较大、扩张较慢的生产方法，不断提升产能：公司的产能由年的18万吨拓展至年的万吨+（10年CAGR超过18%）。
2)公司的产品渠道定位也和其“单品路线”相符合，产品定价更为亲民，渠道上亦率先开拓农村等下沉市场，从而实现规模快速增长。①与李锦记不同的是，公司在发展早期就注重渠道下沉，在定价上相对较为亲民，走群众路线；而李锦记在同期更注重产品品质，不愿意降低产品价格来迎合市场（这也是李锦记早期进行海外扩张的原因之一）。②海天亲民的定价与当时我国居民的消费水平相适配，且当时酱油行业尚未出现头部品牌，这为公司提供较大的拓展空间。③公司在3年着手开始发力农村市场，确定了“全面开发县份市场，启动农村销售”的销售*策，并于同年着手推动县份市场经销商开发，因海天的产品性价比较高，很快就收获了大片的下沉空白市场。
1.2.3、渠道模式：渠道模式积极创新，为产品销售加杠杆
合适的渠道模式往往能为产品的销售加杠杆。复盘头部食品公司的发展历程，其早期的快速发展往往得益于探索出了适合自身的渠道模式，如娃哈哈的“联销体模式”，老干妈的“大商战略合作”，康师傅的“通路精耕”模式，千禾借助上海荣进进入华东市场。
海天亦不例外，公司采取了诸多理念先进、与当时扩张战略相符的渠道模式：1）采取“先款后货”制度，避免资金被渠道占用，为销售加杠杆；娃哈哈、老干妈也正是因为采取了先款后货的模式，保持了账面现金的充沛，从而走上快速扩张的道路。2）设立当地办事处优聘人才，海天在进行全国化扩张时，采取了两个核心方法，一是建立当地办事处服务当地经销商，加强公司对当地市场的反应能力；二是招聘市场营销专业的大学生做销售执行，公司借助这两种方法在武汉市场、上海等市场实现快速突破，加速全国化扩张。3）双驾马车：海天在每个区域不设总经销而设置2个及以上的经销商，经销商之间相互竞争的氛围使得海天在区域市场上的覆盖广度得以快速提升。从渠道管理来看，公司在发展的过程中，逐渐将二级分销商/联盟商也纳入管理体系，加强了对终端的管控力度和对市场的反应能力。
1.3、管理：管理团队稳定且综合实力强，员工激励足
公司的管理团队稳定且综合实力较强，优秀的管理团队实为公司的核心竞争力。董事长庞康年大学毕业后即加入公司担任副厂长，核心管理人员程雪、*文彪、吴振兴等在年公司改制前后相继加入，各高管在公司任职时间较长，行业经验丰富。公司管理团队均拥有本科学历，整体素质较高，且分别涉及研发技术、营销等多个领域，团队配备全面。
团队激励远高于同业，员工积极性足。1）高管激励远高于同业公司：21年末公司薪酬排名前十的管理层人均薪酬达万元，持股市值达65亿元，远高于同业及其他消费品龙头公司；此外，公司历年来保持45%以上的分红比例。2）人均薪酬高于同业且增速较快：从公司整体来看，20年公司人均薪酬达21.9万元，高于中炬、千禾及伊利；人均薪酬自15年的13万元增长68.5%至20年的21.9万元，增速亦快于其他消费品公司。
在优秀管理团队的带动以及团队整体的高激励下，公司经营情况表现亮眼：公司自上市以来，每年都会提出当年的经营目标，目标不低但完成度较高，反应管理层较强的执行力及团队积极进取的氛围。21年公司面临疫情反复影响餐饮需求、社区团购冲击、原材料成本上涨等诸多压力，但公司眼光朝内、逆境搏杀，积极应对诸多困境，实现营收/净利润.0/66.7亿元，yoy+9.7%/+4.2%，尽管没有完成21年初制定的经营目标，但整体好于21年年报前市场预期。22年公司提出营收/净利润/74.7亿元目标，yoy+12%/+12%，在22年整体的市场环境下仍为不小的挑战，强者基因持续显现。
1.4、财务情况：营收、利润保持稳健增长，ROE表现亮眼
公司营收、净利润保持稳健增长。13-20年公司营收/利润复合增速达15.3%/21.8%，受益于规模优势、精细化管理等，公司利润增速高于营收增速；公司实现营收.0亿元/+9.7%，归母净利润66.7亿元/+4.2%，行业困境中仍实现较为稳健的增长。
各产品毛利率稳定提升对冲产品结构调整影响，综合毛利率持续提升。分品类来看，公司主要产品酱油、蚝油、酱类毛利率稳定提升，-年期间分别提升10.1pct、3.5pct和10.1pct，年因面临较大的原材料价格上涨压力，毛利率有所下滑。公司通过各品类毛利率的提升对冲蚝油、酱类等相对低毛利率产品占比上升的影响，综合毛利率-年期间提升7.8pct至年的47.0%。（注：20/21年剔除运费结转至营业成本影响）成本拆分来看，公司综合毛利率的上升来自直接材料费用率、制造费用率、直接人工费用率的下降，其中直接材料费用率下降占据主导。-年期间，公司直接材料费用率、制造费用率、直接人工费用率分别下降2.0pct、1.6pct和0.03pct，直接材料费用率下降占主导。
管理费用率、研发费用率保持稳定，销售费用率（含运费）近两年呈下降态势，归母净利率稳健提升。1）公司管理费用率、研发费用率较为稳定，基本稳定在1.5%和3.0%左右。2）公司加强精细化运营，销售费用率（含运费）近几年呈下降态势，由年的13.4%下降5.1pct至年的8.3%，其中运费率下降1.4pct，广告费率下降1.3pct，运费率下降主要系规模效应提升、部分经销商选择自提的方式。3）公司归母净利润率稳定提升，由年的19.1%提升7.6pct至年的26.7%，年均提升0.9pct。
二、行业规模可观，增速稳健，市场整合空间较大
2.1、行业规模可观，量价齐升驱动行业发展
公司所处行业为调味品行业，规模可观，增速稳健，呈量价齐升态势。根据Euromonitor，20年我国调味品零售额规模达亿元，6-年国内调味品零售额/销售量/平均价格CAGR为9.51%/5.18%/4.12%；根据国家统计局数据，年，我国调味品、发酵制品主营业务收入达亿元，-年营收CAGR达17.4%。产品多元，其中酱油为主要品类。调味品产品较为多元，包括酱油、醋、料酒等基础调味品以及火锅底料、中式复合调味料等复合调味料，其中酱油为主要品类，根据Euromonitor数据，年，酱油零售额占我国调味品总零售额的60%。
我们认为调味品行业仍将呈现量价齐升的态势。1）量：需求稳定扩容+餐饮占比上升带动行业量增。一方面，调味品偏必选消费且几乎无可替代品，人口稳步增长将为其带来自然量增驱动；另一方面，餐饮占比上升亦将驱动行业量增：我国调味品下游可分为餐饮/家庭/食品工业，餐饮渠道的调味品用量要高于家庭渠道，根据产业信息网，餐饮渠道每公斤食品调味品使用量约为家庭烹饪用量的1.6倍；而在消费升级、代际迁移、工作节奏加快、外卖快速等因素对餐饮的拉动下，餐饮占比上升将带动行业持续拓量。2）价：调味品行业更偏必选：调味品成本占食材总成本比例较小，约为5-10%（其中酱油为1-3%），但效用较大（可成就一顿美味的佳肴），这使得消费者对价格相对不敏感，调味品企业可通过直接提价（成本推升、渠道利润提振等诉求）和间接提价带动行业价格带持续上拓。
从行业发展趋势来看，我们认为行业仍将呈现出对性价比的追求和产品消费升级两种趋势，这是由调味品的下游结构、消费者的需求变迁决定的。一方面，我国调味品的下游仍以餐饮端、工业端为主，而这些下游对成本较为敏感，这注定了行业整体对产品性价比的注重；另一方面，家庭端则呈现消费升级的趋势，目前我国正处于从第二消费时代向第三消费时代过渡的阶段，在这个阶段，消费者的个性化、多元化需求开始浮现，我国当前调味品行业的变革也佐证了这个趋势，如酱油行业推出儿童酱油、减盐酱油、有机酱油等。从发展趋势对应的价增途径来看，我们认为，直接提价为当下驱动行业价增的主要路径，而间接提价则为行业更为长远的价增驱动，其先通过作用于家庭端，再慢慢渗透至行业整体。（报告来源：未来智库）
2.2、市场整体较为分散，行业整合空间大
行业整体较为分散，整合空间大。调味品行业整体集中度仍然较低：1）零售口径看，根据Euromonitor数据，年我国调味品行业Cr15在31.6%；2）全口径看，2.1节中数据，年我国调味品、发酵制品制造业主营业务收入达亿元，根据调味品协会，年入围的调味品百强企业总销售额为亿元，以上述两个数据估测我国调味品Cr为36.9%；此外，年多数入围调味品百强企业的营收额小于20亿元，整合空间较大。
2.3、酱油、蚝油、调味酱细分行业分析
酱油、蚝油及调味酱为海天的主要三大品类，21年合计占公司总营收86.3%，我们就这三个细分行业进行详细分析:1）酱油：酱油为调味品主要品类，当前行业已经迈入成熟期，预计量上的集中度提升（特别是对中小品牌份额的整合）及价增（直接提价为主，间接提价为辅）将成为行业内头部公司的主要增长动力。2）蚝油：行业仍处于渗透率快速提升阶段，预计渗透率的提升将是行业内头部公司的增长驱动。3）调味酱：行业集中度较低，拓展空间较大，种类繁多的特性决定了行业内公司适合走大单品驱动路线。
2.3.1、酱油：迈入成熟期，行业整合及价增为头部公司主要增长动力
我们判断头部企业对中小企业的份额整合将是当下阶段行业集中度提升的主要逻辑：1）从整合空间来看，行业内仍存在较多小规模的酱油企业，整合空间较大：①仅根据纳入调味品百强的酱油企业（共33家）产能分布来看，头部效应较为明显，年产量大于万仅1家，产量小于10万吨的达25家；②按照全国酱油制造企业注册资本分布来看，酱油相关企业注册资本小于万的占比达61%。
2）从行业整合逻辑来看，一方面，头部企业具有现金、渠道复用等多重优势，伴随头部企业借助这些优势加速产能扩张及行业整体的品牌化趋势，头部企业市占率有望得到进一步提升；另一方面，行业原材料主要为农产品，价格波动较大，头部公司成本控制、对下游议价能力等方面优于同业，在成本上行阶段，行业有望得到加速出清。用历史数据来进行验证，历年酱油行业量的增速呈现：头部企业调味品百强企业行业的态势，意味着行业集中度呈现持续上升趋势。
品类升级为间接提价的主要驱动力。我国酱油由90年代左右的散装酱油逐渐升级细分至当前的健康酱油、功能酱油，价格带由年的5-6元/ml拓展至目前的10元/ml以上。参照日本经验，伴随着低盐酱油（）、丸大豆酱油（）、有机酱油（）、鲜榨酱油（）的推出，日本酱油价格带逐年上移。当前我国人均GDP/恩格尔系数与日本80年代的水平接近，价格带仍有上拓空间；相关行业数据亦有所佐证，根据前瞻产业研究院数据，目前国内高端酱油尚处于快速发展阶段，年我国酱油市场达亿元，-年复合增速达11%，增速稳健。伴随着各头部企业在高端酱油的持续发力（渠道拓展、消费者教育等），行业有望持续升级。
2.3.2、蚝油：渗透率快速提升，头部企业有望享发展红利
目前，蚝油仍处于快速渗透阶段，发展驱动来自：1）从区域性调味品走向全国化调味品；2）从餐饮消费转向家庭消费。一方面，蚝油起源于广东，是粤菜系中的常用鲜味调料，但蚝油本身在使用上与酱油较为相似，凡是咸食均可用蚝油调味，如拌面、拌菜、煮肉、炖鱼、做汤等，具备全国化的基础，伴随着粤菜向全国普及，蚝油有望从一个地方性产品拓展为全国性产品。另一方面，蚝油最早在餐饮渠道推广，在家庭端的使用率并不高，但伴随着以海天为代表的调味品企业加大对蚝油产品的广告投入（如海天先后冠名/赞助《我们战斗吧》、《一站到底》、《全家好排档》等多档综艺节目），消费者对蚝油的认识逐渐加强，蚝油有望成为家庭端常用调味品之一。根据观研天下，年我国蚝油渗透率仅为22%，相较于酱醋类99%的渗透率仍有较大提升空间。
竞争格局角度，行业呈现双寡头垄断格局。根据华经产业研究院，年海天、李锦记分别以42%和30%的市占率占据零售端的第一和第二，Cr2达72%，行业集中度较高。我们认为行业竞争格局仍将保持稳定，一方面，蚝油存在一定的技术壁垒，技术的高低可以较为明显地体现在口味上，优质的蚝油可以做到鲜而不腥，而劣质蚝油则有明显的蚝腥味，新企业进入往往较难攻克；另一方面，头部企业如海天等在行业内深耕多年，产品、品牌、渠道、供应链上竞争优势较为明显，地方性品牌往往较难追赶。综上，我们预计行业渗透率的提升将是行业内头部公司的主要增长驱动。
2.3.3、调味酱：种类繁多，空间较大，适合走大单品路线
从产品属性来看，我国调味酱种类繁多，产品地域分布广泛，具有强烈的地域差异性。较为出名的有东北的熟豆酱；华北的*豆酱、甜面酱、芝麻酱；华南的广式叉烧酱、海鲜酱、沙茶酱；西南的贵州油辣椒、风味豆豉酱、豆瓣酱；华中的湖南剁椒酱、河南香菇酱等。从行业规模来看，根据调味品商界，年我国调味酱市场规模达亿元。
调味酱种类繁多的特性决定了行业内较为分散：1）根据调味品协会及前瞻产业研究院相关报告，年我国调味品百强企业（34家）调味酱产量约为91万吨，销售收入约为83亿元，集中度较低。2）根据调味品协会，年酱类产业产量排名前10的企业（非辣酱）依次为佛山海天、天津利民、鸡泽县天下红、上海味好美、黑龙江香其、四川丹丹、四川美乐、中椒英潮、北京六必居、广东美味鲜，前10企业中除海天、味好美、美味鲜，其余均为地方性品牌，行业整体仍较为分散。
三、产品、品牌、渠道、供应链优势突出
3.1、渠道：广度和深度远超同业，高渠道杠杆反映公司强渠道管控力
渠道是消费品进行用户触达的核心，我们认为可以从三个角度理解海天的渠道优势：1）公司渠道广度和深度远超同业，而同业追赶仍需要一定时间；2）占领高粘性餐饮渠道，渠道壁垒深厚；3）高于同业的渠道杠杆，反映强渠道管控力。
3.1.1、渠道广度和深度远超同业
海天的渠道广度和深度远超同业。1）从广度来看，海天是行业内最早完成全国化布局的，20年海天北/中/东/南/西部地区营收占比分别为26.2%/21.5%/20.7%/19.1%和12.4%，营收均衡性远超于同业。2）从深度来看，海天目前对省级市场、地级市场的覆盖率达%，县级市场覆盖率达90%，远超同业。我们认为同业要达到海天的渠道高度仍需要一定时间，对于以经销为主的调味品企业而言，渠道的广度和深度本质上取决于经销商网络；以中炬高新为例，公司经销商人均规模与海天接近，但在经销商数量上仍与海天具有较大差距，截至年，海天有经销商家vs中炬家，以中炬每年净增经销商家的速度来测算，则公司仍需将近14年才能达到海天目前的经销商数量。尽管中炬近几年在加速扩充销售队伍，但我们认为公司与经销商谈合作的速度有上限，仍需要时间追赶。
3.1.2、把握高粘性餐饮渠道，渠道壁垒深厚
餐饮为我国调味品消费的主要渠道，根据产业研究院数据，年我国调味品消费餐饮/家庭/食品工业分别占比50%/30%/20%。相较于家庭消费，餐饮端呈现以下特点：
1）对价格较为敏感，但同时也注重产品品质，倾向于选择高性价比产品
①在租金、人力成本推升的当下，餐饮端普遍面临成本压力，以上海租金为例，商铺平均租金从17年的5-6元/日/平上涨到21年的8-9元/日/平，其他城市亦呈现不同程度的上涨；而人工成本来看住宿和餐饮业就业人员平均工资增速保持在5%左右。渠道调研反馈目前餐饮端人工成本占比达28%，相较于年提升13pct。租金、人力成本推升倒逼餐饮端注重控制原料成本，对价格较为敏感；②近年来餐厅使用劣质原料等事件频发，这使得消费者外出就餐时对厨房原材料的采购来源、调味品的品牌等方面的