来源：中国经营报
本报记者郭阳琛张玉上海报道
成功闯关创业板，让上海德必文化创意产业发展（集团）股份有限公司（以下简称“德必文化”）获得了“民营园区运营企业第一股”的头衔。
但光环之下，由于文化创意产业园的行业特性、土地合法性问题仍如同一颗随时可能引爆的雷，一直悬挂在德必文化的心头。
《中国经营报》记者注意到，不仅有一些园区迟迟未能办理产权证，甚至德必虹桥绿谷WE和德必愚园园区陷入被抵押、查封的困境。
与此同时，德必文化的“二房东”运营产业园模式仍未完全得到市场的认可。同有“二房东”属性的分散式长租公寓近期迎来“倒闭潮”，更让人们对德必文化资金链安全增添了一份担忧。
未来将如何逐步解决租赁土地的合法性问题？新冠疫情导致的出租率、出租单价下滑有哪些应对之策？带着疑问，记者多次致电致函德必文化，截至发稿，尚未收到回复。
土地合法性隐患
从招股书首次公布到成功上市，德必文化最为业内所担忧的便是其土地合法性问题。
招股书显示，德必文化利用存量房产运营文化创意园区，截至年6月30日（以下简称“报告期末”），公司共有16个园区承租建筑物所在土地使用权系物业产权方以划拨方式取得，26个园区承租建筑物所在土地的实际使用情况与规划用途不一致。
记者了解到，由于承租园区多为老旧建筑群改造而成，德必文化还有部分园区租赁房产未办理产权证，诸如东枫德必WE园区、天杉德必易园园区等。据相关租赁合同，截至报告期末，未取得产权证的房产面积约2.6万平方米，占公司承租运营模式运营管理园区可供租赁总面积的4.23%。
此外，德必文化的部分园区仍处于被抵押、查封的状态，位于上海市闵行区申长路号德必虹桥绿谷WE园区便是最典型的例子。该园区室、室及3至6层的房屋被抵押给中国农业银行上海闸北支行，自6年5月至6年5月止，债务金额为2亿元；7至9层则被抵押予中国工商银行上海普陀支行，自6年3月至3年3月止，债务金额为1.4亿元。
而位于上海市长宁区愚园路号的德必愚园园区，则被江苏省无锡市中级人民法院（6）苏02执号《执行裁定书》予以查封，限制起始日期为6年7月6日。
“土地合法性给德必文化带来重大风险隐患，最严重相关园区可能会被拆除，以此来符合法规要求。”中南财经*法大学数字经济研究院执行院长、教授盘和林告诉记者，部分产权有争议的地产无法抵押和变现，当出现资金链问题时，往往无法资产变现。“德必文化应该想办法和当地规划沟通，变更土地用途排除风险。”
值得一提的是，新冠疫情对于产业园区运营影响较大，德必文化也不例外。除了响应国家的免租、降租*策，园区出租率、租金水平等数据也因此下滑。对此，德必文化方面在招股书中直言，“受新冠疫情的影响，公司下游客户文科创企业租赁需求下降，园区招商工作受到一定影响，部分客户退租后未能及时获取新的租赁客户。”
记者梳理招股书数据发现，公司公布的39个园区的出租数据，今年上半年，其中28个出现出租率下滑。例如，长宁德必易园出租率为67.72%，同比下降18.62%；德必梅园WE出租率为66.82%，同比下降25.01%；德必外滩8号WE出租率52.61%，同比下降22.05%。
“钱紧”现实
如今，德必文化的足迹已遍布上海、北京、杭州等国内主要城市，意大利、美国等也有涉足。
1年，德必文化于上海成立，主营业务为文化创意产业园区的定位、设计、改造、招商和运营管理，其经营模式包括承租运营、参股运营及受托运营。与集拿地、建设、运营为一体的国内传统园区开发企业不同，德必文化更多的是扮演“二房东”角色。
近年来，随着众多园区投入运营，不少出租率也已超过90%，德必文化的业绩也有向好趋势。招股书数据显示，7-9年，德必文化分别实现营业收入6.06亿元、7.71亿元、9.10亿元；净利润分别约
为0.22亿元、0.55亿元、1.21亿元。同期，德必文化的毛利率分别为30.92%、29.28%、31.71%。
尽管如此，行业的“吃钱”属性仍让德必文化倍感压力。德必文化方面表示，文化创意产业园区从前期市场调研、区位选择，到设计、改造建设，再到项目招商、运营管理及后续改造升级均需投入大量的资金，园区运营服务商应拥有一定的储备资金。但由于一般不拥有建筑物所有权，可抵押资产较少，很大程度上制约了其从外部融资的渠道。服务商在园区的业务拓展、建设运营等方面面临大量资金需求且较难从外部获取资金支持的双重压力。
正是由于前期租金、装修等成本投资较大，以致德必文化流动负债占比过高。数据显示，报告期各期末，流动负债分别为5.31亿元、5.63亿元、5.23亿元及4.96亿元，流动比率分别为0.53、0.97、1.27及1.37，速动比率分别为0.45、0.85、1.13和1.23，短期偿债压力较大。
故此，德必文化将目光聚焦到资本市场。记者注意到，此次德必文化IPO拟募资5.7亿元，除了用于园区智慧精装一体化升级、星光德必易园、德必岳麓WE、研发中心建设等项目，还有1.7亿元用于补充流动资金。
但令人生疑的是，截至9年末，德必文化理财产品累计金额高
达4.26亿元，一边理财一边融资有何内在逻辑？
在盘和林看来，这样看似矛盾的两种行为归根结底源于德必文化的“二房东”性质，经营模式比较特殊，以承租为主，流动负债较高，还款压力较大，同时房屋产权多为非流动性资产，所以需要更多现金流来保证资金链安全。
“一边购买理财产品一边上市融资是企业处于自身发展需要而进行的正常行为。”亿翰智库分析师*新云一直