（报告出品方/作者：东方财富证券，于那）
核心观点
◆用户迭代带来发展新需求。Z世代用户逐渐成为线上娱乐领域相关服务和应用使用和付费的主力军，作为数字“原住民”，互联网赋予Z世代更多元化的接触信息的渠道，和远高于其他年龄层的网络虚拟消费的接受度。其消费过程是以兴趣和内容为基础，注重消费过程中的体验感，并具有更强的付费意愿，消费规模也远高于其他年龄层的增长。因此未来符合其兴趣爱好的优质内容和具有精细化运营的产品将成为主要的消费导向，并获得市场青睐。
◆技术革新带来行业新机遇。根据工信部最新数据，截至12月15日，我国5G基站累计建设总数激增至71.8万，5G手机出货量占比已超过68%，已初步实现5G独立组网的规模商用，网络覆盖全国地级以上城市及重点县市，并成为当前世界上5G建设范围最大的国家。5G网络高速度、泛在网、低功耗、低时延和万物互联等特性，赋予了AR/VR、云游戏、高清视频等行业发展空间，也为相关产业从内容供给、玩法、商业模式等多方面带来了新的发展机遇。
◆流量分化改变营销新模式。短视频行业近年来快速发展带动头条、快手系用户规模、产品渗透率显著提升。且使用时长份额接近20%成为仅次于即时通讯的第二大行业。同时，疫情为线上娱乐带来流量红利，年游戏行业整体素材投放量同比涨幅超%，其中视频素材量较去年同期增长达2倍，素材的平均使用周期下降19.7%，这意味着买量市场对创意的消耗逐渐加速，未来精细化和创意化运营将成为买量市场的主力军。
◆游戏：年受到新冠肺炎疫情的影响，“宅经济”带动线上文娱在疫情期间获得了快速增长，但用户规模经过沉淀后逐渐稳定，人口红利基本消失，预计未来，随着游戏精品化程度的提升和商业模式的调整创新，ARPU将成为推动游戏市场规模扩大的主要驱动力。同时，随着多品类游戏市场随着优质作品的产出逐渐打开市场空间，游戏“玩法+内容”双线创新的多元化发展趋势明确。渠道营销方面，上游内容方相对渠道议价权增强，随着买量逐渐转型，精准化、创意化营销模式将成主流。
◆电影：年受新冠肺炎疫情的影响，前期影院停工，新片停止上映，后期国内外影片供给不足，导致电影市场业绩全年承压，并加速了中小院线的出清。在行业复苏阶段，头部影片对电影市场的带动作用凸显，票房占比大幅提升，进一步加剧了马太效应。预计年，高质量的内容仍将是推动电影票房走高的主要因素。同时，随着春节档即将来临，大量头部影片相继定档，单银幕产出有望触底反弹。
◆长视频：目前国内长视频市场影视剧集“短”化趋势明显，行业成本结构持续调整优化，影视公司展开精品化影视剧投资，控制成本的同时，持续推进去库存。长视频平台竞争格局分化，用户增长整体放缓，未来头部IP仍是各大视频平台和内容制作公司竞争的对象，内容成本在短期内仍然会呈现上升趋势，以保障对优质内容的持续创新力度和生产规模。
◆教育：年招录端扩招态势延续，需求端报名人数均保持10%以上增速，市场需求强劲。K12教育市场渠道下沉平稳推进，素质类教育需求占比提升，产品质量正成为平台争夺市场份额的核心竞争力。此外，疫情带来用户流量红利，加速了线上教育普及，未来线上线下融合的OMO模式，有望成为主流模式。
1.回顾：疫情之下，业绩承压，传媒表现不及大盘
1.1.年传媒指数跑输大盘，配置意愿较低
年传媒指数跑输大盘。截至12月18日，沪深指数上涨22.05%，上证指数上涨11.30%，深证成指上涨32.82%，创业板指上涨54.65%。同期，申万一级传媒指数上涨9.99%，涨幅低于大盘主要指数。其中，传媒指数分别低于上证指数和沪深指数2.31pct和12.06pct，并大幅低于深证成指和创业板指。
个股涨少跌多，其他文化传媒板块领涨传媒子行业。今年传媒行业涨幅在申万的28个一级子行业中排行第17位。其中，8个传媒三级子行业中，其他文化传媒板块涨幅31.14%，排名第一，其后是营销服务板块上涨26.92%，互联网信息服务板块上涨22.11%；其他互联网服务板块跌幅最大为25.12%%，影视动漫、有线电视、平面媒体、移动互联网服务板块也均存在不同程度下跌，分别为11.10%、8.99%、7.89%和7.25%。个股表现方面，仅不足三成的个股上涨，超过24%的个股跌幅超过30%。其中，紫天科技（+.26%）、三人行（+.69%）、丽人丽妆（.00%）、中公教育（.67%）和若羽臣（.45%）涨幅居前。
基金持股配置意愿较低，龙头公司获青睐。截至年三季度，传媒行业基金持仓市值占比在申万宏源的28个一级子行业分类中排行第17位，占比约为2%。其中，分众传媒、芒果超媒、三七互娱、完美世界、吉比特、光线传媒、若羽臣、中公教育、新媒股份等行业龙头个股持股基金数量较多，占总市值比例较高。
1.2.估值水平处于历史低位，板块估值分化
估值水平仍处于历史低位。年6月中旬至年2月，传媒板块PE估值水平呈现下跌态势，由峰值的.75倍下跌至18倍，随后年估值水平有所回暖。截至年12月18日收盘，文化传媒（整体法）TTM为29.92倍，低于年以来的平均41.67倍。我们认为，经过自三季度以来的估值调整，目前行业估值水平约位于历史估值前30%区间，随着疫情影响逐渐减弱，板块业绩复苏，行业价值有望在年回归。
子行业估值分化，互联网信息服务、移动互联网服务估值处于低位。传媒各子行业估值情况走势分化，其中互联网信息服务和移动互联网服务板块三季度开始经历调整，估值水平持续走低，截至年12月18日收盘，均低于历史平均水平。影视动漫板块受年疫情影响较大，三季报业绩不佳，剔除负值之后导致剩余公司估值短期快速抬升，预计随着经营逐渐恢复正常，估值水平有望在上半年回归正常水平。
1.3.疫情影响业绩，线上增长，线下承压
“疫情”成为年度关键词，业绩受影响较大。年前三季度，申万传媒行业总体营业收入共.70亿元，同比下降13.29%。受疫情停工的影响，电影、教育等线下比重较大的板块业绩产生较大波动，因此一季度行业总营收为1.93亿元，同比下降18.56%；二、三季度业绩复苏成为行业主旋律，两季度业绩环比分别增长26.33%和5.59%。归母净利润方面，年前三季度传媒行业归母净利润共计.12亿元，同比下降25%，其中一季度归母净利润同比环比均呈现大幅下降趋势，随着营收逐渐恢复和公司成本控制效果显现，三季度归母净利润同比增长16.63%。
线上娱乐正向增长，线下板块业绩承压。新冠疫情推动了“宅经济”的发展，线上娱乐短期内快速抬升，游戏板块在年前三季度保持了业绩的稳定增长，前三季度营业收入共计.81亿元，同比增长11.19%，归母净利润.85亿元，同比增长46.43%。线下娱乐场所停工导致电影，线下教育，映前广告等板块业绩受到较大影响，拖累全年营收和利润水平。其中，广告行业前三季度营业收入与年基本持平，教育、影视板块前三季度营业收入分别为.92和.04亿元，同比分别下降36.53%和54.68%。在归母净利润方面，三个板块上半年均大幅度下滑，三季度开始，广告和教育行业归母净利润由负转正，影视行业业绩环比修复，但全年业绩承压态势明确。
2.趋势：数字“原住民”迎接5G新变革
2.1.Z世代C位出道，个性化需求特征显著
Z世代用户人口基数庞大，消费力强。“Z世代”一词起源于美国及欧洲，意指在-年间出生的人，又称网络世代、互联网世代，统指受到互联网、即时通讯、智能手机和平板电脑等科技产物影响很大的一代人。根据CNNIC第46次统计报告的数据，截止到年上半年，我国网民中00后、90后和80后网民占比分别为18.3%、19.9%和20.4%，其中年到年出生总人数约为2.6亿人，占到年总人口数的18%，其中95后约为万，00后约为万，05后约为万人。Z世代青年的成长过程对消费市场的影响正持续加大且加重，据企鹅智库预计，年，Z世代将占据整体消费力的40%，消费能力强劲。
敢赚敢花，Z世代用户成为线上娱乐付费和使用主力军。随着95后逐渐进入社会，开始拥有自身可支配的收入和存款，Z世代用户正在成为线上娱乐领域相关服务和应用使用和付费的主力军。据统计显示，94%的Z世代在各种设备上玩游戏，25-30岁的手游付费用户最多，19-24岁的游戏直播付费用户占比超一半，同时手机动漫、游戏直播等行业在这个年龄段的占比也均超过35%。同时在电竞玩家中，Z世代也是最主要的用户群体，占比达到61%。
数字“原住民”，个性化特征和消费意愿显著。Z世代最大的特征即伴随互联网而生，IBM公司的一项研究发现，74%的Z世代的闲暇时间都在互联网上度过，其中，四分之一的人每天在网上要花费5个小时甚至更多的时间。特殊的时代背景赋予其独特的消费习惯和特征，互联网赋予Z世代更多元化的接触信息的渠道，因此消费过程中兴趣是消费最大的动因，其更在意消费过程中的体验，乐于尝鲜，追求性价比，并且具有品牌粘度较低，版权意识较强等特征，这些特征也使其具有更强的付费意愿，因而消费规模呈现出远高于其他年龄层的增长趋势。
虚拟消费渗透度高，产品内容仍是消费导向。根据数据显示，Z世代不同兴趣用户沉浸度中，排名前三位的分别是社交、视频和小说，平均使用时长达到了56.2分钟、53.4分钟和47.56分钟。消费分布上，平台会员（充值产品/APP会员：64.2%）和游戏货币（游戏/平台货币58.2%）是Z世代最经常消费的网络虚拟内容，其中近七成的男性网购人群进行过游戏充值，这一行为在女性群体中的渗透率约为45%，但是在文学小说消费上，女性明显高于男性。我们认为，Z世代对网络虚拟消费的接受度远高于其他年龄层用户，同时其消费特征决定了未来符合其兴趣爱好的优质内容产品将成为主要的消费导向，获得市场青睐。
2.2.5G建设进行时,行业发展新变革
5G建设进行时。根据工信部最新数据，截至12月15日，我国5G基站累计建设总数激增至71.8万，已经完全达到了之前5G网络建设的预期。截至目前，我国5G手机出货量占比超过68%，并且呈现显著上升态势，已初步实现5G独立组网的规模商用，网络覆盖全国地级以上城市及重点县市，并成为当前世界上5G建设范围最大的国家，预计年，5G基站数量将要突破百万。5G网络具有高速度、泛在网、低功耗、低时延和万物互联等特性，为当下各行业带来了新的发展机遇，但是其应用也对半导体、GPU技术等新兴技术发展提出了更高的要求，同时，国内的5G相关应用市场目前尚处于早期开发阶段，预计未来十年5G和4G网络会共存，培育壮大行业应用，尚需时日。
当虚拟照进现实—5G发展为AR/VR多场景应用带来可能。传统AR和VR设备由于流量传输速度和技术的限制，存在设备沉重、使用空间要求较高、眩晕感和人眼疲劳等实际使用方面的问题，适用人群和场景选择也较为苛刻，限制了其市场规模的发展和扩大。未来随着“5G+”、镜片材质、云存储等技术成熟，覆盖度提升，VR/AR有望在多种新技术下融合下，助力多产业突破目前的商业模式和交互方式，例如，电竞比赛的沉浸式体验，VR直播、仿真效果的工业制造和产品设计、军事领域训练、远程教育培训、虚拟图像进行医疗诊断或操作模拟等，同时也为上游的内容提供方带来新的发展机遇，有望成为市场另一个巨型增量空间。
云游戏市场用户需求旺盛，未来增长空间巨大。近年来，国内游戏厂商加快了云游戏和云游戏平台的推进速度，年已有包括《新神魔大陆》《鸿图之下》等多款游戏上线各大云平台，并取得不错的成绩。结合年和年上线运营的云游戏平台的综合表现来看，虽然当下的营收能力仍较为有限，整体
