（报告出品方：中信证券）
银行：把握信用资产的“量”与“质”
银行资产的“量”维视角：内生结构新变化
回顾来看，银行资产投放的结构演变，一方面受制于需求端宏观部门与行业融资需求的变化，另一方面也受到供给端银行投放意愿的影响。以三大部门（居民、企业、政府）宏观杠杆率作为观察指标，年以来国内金融杠杆的结构变迁，呈现出典型的周期性特点：企业部门杠杆驱动（-年）。制造业及配套产业链快速发展时期，社会融资主体主要为企业部门，融资工具除信贷资产外，亦包括了彼时快速发展的债券、非标等融资方式。
居民部门杠杆驱动（-年）。房地产高周转、高景气时期，居民部门按揭贷款增长较快，此外金融资产带来的财富效应下，配套消费信贷、信用卡融资等零售融资亦有较好发展。政府部门杠杆驱动（-年、-年）。在年金融危机和年新冠疫情发生以后，政府部门通过加大财政赤字的方式强化逆周期调节成为主要做法，国债和地方债等上量发行带来政府部门杠杆短期抬升。
作为硬币的两面，宏观杠杆分布变化，映射了银行信贷结构变化。测算年以来银行业新增信贷的行业分布，亦可以看出周期性特点：基建主导（-年）。年金融危机之后，伴随“四万亿”投资刺激计划，同期配套基建贷款投放亦有明显提速，-年三年时间中，基建贷款均为增量占比最高的行业及领域。制造业主导（-年）。后金融危机时期，伴随外需的修复，国内出口导向的制造业景气度提升，同期制造业贷款呈现出提速调整。此外，同时作为制造业产业链销售端的批发零售业，其贷款亦有较快增长。-年，制造业+批发零售业贷款增量占比基本保持了30%以上水平。
零售贷款主导（-年）。伴随房地产市场的持续走强，自年开始，以按揭贷款为主的零售贷款投放提速。该时期，前期投放较多的制造业与批发零售业贷款进入不良暴露阶段，国内主要银行也主动加大了对于零售贷款的资源配置和投放倾斜。特别是自年至年的6年时间中，零售贷款的增量占比持续处于40%+的水平。基建主导（年以来）。新冠疫情发生以来，国内宏观政策强化了逆周期调节力度（体现为政府部门杠杆率提升的过程），基础设施建设领域再度成为银行信贷投放的重点。
展望未来，银行资产投放或将延续如下逻辑：（1）存量债务对新增债务的内生性增长要求。存量债务中的政府和部分企业部门，由于项目周期的长期性，在项目经营性现金流尚未全面覆盖背景下，仍然需要增量债务资源来维持整体债务的可持续性。
（2）经济增长和结构转型对新增债务的外生性增长要求。经济结构变迁映射金融资产投放，两条资产投放主线或占优：宏观政策驱动领域。我们认为，目前仍然处于经济弱复苏阶段的逆周期对冲阶段，以财政和货币协同为主的宏观政策仍将重点推动基建领域的发展。从中央财经委员会第十一次会议提出的“现代化基建体系”来看，新基建与旧基建均有进一步发力空间。产业需求驱动领域。主要是部分受益于市场需求、技术进步和政策支持，具备扩大产能、扩大投融资的相关行业。从年以来上市公司资本开支情况来看，增速居前的行业包括乘用车、新材料、新能源和半导体等领域，主要集中于高端制造相关领域。
银行资产的“质”维视角：新周期起点从风险周期视角看，目前银行业资产质量与拨备资源正逐步修复至本轮信用周期前水平。从拨备计提水平、广义资产质量和广义拨备充足水平来看，本轮信用周期始于年开始“三期叠加”时期，目前或已步入出清尾声。经济增速换挡+经济结构调整，是此轮信用周期的起因。具体指标分析来看：不良率+
